参会人员：紫枫、小鑫、闲彦、木盒

紫枫

昨天有不少消息：一是周末多家创业板科技类公司发布财报，整体表现不错。创业板公司无强制披露要求，且常规财报都在周五发布，这批公司选在周六日发布，存在监管引导的可能。

二是昨晚国新等两家国家队公告近期合计加仓几百亿，这与万德观测到的周五 ETF 净流入几百亿的数据吻合。周五两融卖出规模较大，仅上交所单日融资净卖出就超过 380 亿。

这个恐慌程度堪比 2025 年 4 月 7 日关税战当天，当日沪深两市合计融资净卖出规模都不及上周五上交所单市场规模，说明上周五有大量资金不计成本卖出。

基于这个情况，我个人看好本周市场反弹，但反弹的持续度和高度会与韩国、美股走势相关，科技板块估值难脱离全球市场独立走强，除非有更多其他板块支撑行情。

近期美股科技板块跌幅较大，摩根士丹利团队测算，美股 TMT 动量因子从高位下跌超 40%，是有史以来科技动量因子最快最深的一次抛售，说明本次科技板块下跌是全球性的影响。

小鑫：

我补充两点：首先是 Kimi 相关的消息，今早财联社报道 Kimi 拟 6 个月内赴港 IPO，同时受算力紧张影响，平台暂停新增 C 端订阅用户。K3 大模型是国内参数规模最大的大模型，相关消息上周中就已流出，周末进一步发酵，这类消息大多先在外网 X 平台传播再传回国内。

有说法称 Kimi 的人员规模、训练成本远低于 OpenAI、Anthropic 等海外厂商，性能可对标海外最新大模型，目前相关性能信息尚未实锤，暂不评价。

近期市场上“大模型不存在护城河”的说法再次升温，该观点半年前就已出现，经过这段时间的观察，持该观点的人越来越多，甚至有说法称国内大模型与美国最新款的差距已经缩短到 3 个月以内。

如果大模型护城河真的消失，相关上市公司的高估值逻辑就会受到挑战，这类消息对 A 股 AI 应用板块可能有一定催化，但对智谱、MiniMax 等已上市港股科技公司的影响暂不明确，当前板块走向比较微妙。

第二是人形机器人相关的，周末逐际动力机器人格斗赛在外网发酵，马斯克转发相关内容称“看机器人打架很有趣”，相关热度后续传回国内社交媒体。这场比赛除了逐际动力创始人赵童阳到场，还有甄子丹等明星出席。有消息称美国不少地下拳场已经采购中国机器人举办格斗赛事，现阶段机器人跳舞、做家务、流水线作业等应用的关注度较低，格斗场景观赏性强，更能吸引眼球，有望催生新需求，这个方向值得观察。

闲彦：

我接着小鑫的内容补充：首先说机器人格斗，这有点像新时代的古罗马斗兽场，只不过主角换成了机器人。现阶段机器人叠衣服这类实用功能落地难度大，大众关注度不高，但是机器人互相搏斗、拆解成零部件的场景，类似变形金刚里擎天柱和威震天对战的画面，观赏性很强，更容易吸引用户。

然后说 Kimi 相关的行情，热度可能还会发酵一段时间，这段时间 AI 板块大概率会维持冷清、缓慢下行的走势，核心原因是当前 AI 产业下游商业化闭环出现了问题：今年 6 月每百万 token 收费较 5 月下跌 20%，这是 7 月以来行业大幅回调的重要原因。产业端看起来热闹但盈利困难，厂商就没有动力继续扩建算力中心、投入模型训练和推理，本质是国内大模型把价格打到了原先的几分之一，戳破了海外大模型的高溢价神话。

之前 Anthropic 的 Fable 模型被过度营销，称其能力过强、仅能在内部受控环境下测试，被雪藏。现在 Kimi 声称性能接近 Anthropic 的 OPUS 模型，但收费远低于海外同类产品，直接戳破了海外大模型的领先神话。

AI 板块的二级市场炒作和海外大模型进展高度绑定：每次海外大模型取得大幅领先，市场就会亢奋，比如之前 Anthropic称年化收入达1000亿美金，年付费超100万美金的客户超上千家，支撑其9000多亿美金的估值，带动板块上行；每次国内大模型发布、缩小与海外的差距，都会给市场浇冷水，板块出现大幅回调。

这波回调是双重因素导致：一是智谱 GLM5.2 编程能力突出，和海外大模型表现接近；二是 Kimi K3 发布，不过当前 Kimi 团队规模小、算力不足，产品响应速度慢，市场反馈不算热烈。后续大模型厂商还是会加大算力采购，这对英伟达是利好：英伟达更希望看到大模型行业百花齐放，各家厂商都要采购算力，而非最终只有一两家垄断性大模型公司压价让硬件厂商打工。

本次板块回调，英伟达从最高点下跌约 16%，台积电跌幅在 20% 以内，其余海内外 AI 相关公司普遍下跌 40% 左右，部分公司直接腰斩，算力、存力、运力领域的标志性公司都符合这个趋势。

关于中美大模型的差距，当前海外主流的 OpenAI、Anthropic 的顶尖模型都是今年年初就研发完成，只是发布时间较晚，综合评估下来美国大模型领先时间约 7-8 个月，所谓 “仅差 3 个月” 的判断偏乐观。两者的差距变化也对应着 AI 板块的冷热节奏。

另外周末上海人工智能大会是最大的看点，今年是国产超算节点元年，此前各家厂商都是单点发布 GPU、液冷机柜等硬件，本次大会华为、中兴、海光、新华三、浪潮等厂商都发布了完整的数据中心落地解决方案，非常值得关注。后续需要观察各家方案的生成 token 效率、落地速度、市占率表现，目前华为暂时领先。

当前行业核心卡点还是在存储，尤其是 HBM 相关产能不足，长鑫相关产品还在良率爬坡阶段。华为预计 9 月底会有以 9950 芯片为核心的整套方案落地，届时国产算力集群落地情况会进一步明朗。十五五规划提出的 20GW 数据中心建设的 TOKEN 工程，需要国产算力方案实现从 0 到 1 的突破，才能带动三大运营商、云服务商的算力投资落地，跑通整个生态，届时产业链的机会和分化都会更加清晰，产业机会往往在趋势尚未明确的时候出现。

木盒：

我来说下我的观点：首先 AI 相关标的估值过高已经是共识，近期已经出现明显的估值回归迹象：相关公司披露业绩后次日普遍大跌，板块上涨逻辑已经出现松动。

长期来看 AI 需求端没有问题，但是股价走势更多受供给端影响：首先是光纤领域，之前大族激光等跨界厂商都能布局光纤，供给端逻辑最早被打破，板块下跌较早；现在轮到 CPO 板块，上周四开始有大量消息催化板块下跌，其中中际旭创等公司有一定错杀的可能性，这些公司都是小体量厂商，只是借行业东风增长，但整个 CPO 产业链链主不在国内，需求依赖海外，政策扰动风险尚未被定价，未来一定会在估值上有所体现。

CPO 本身壁垒没有市场预期的高，核心就是光通信芯片，现在富士康、华为、比亚迪、立讯精密等有实力的巨头都在布局进入这个领域：立讯精密本身是苹果、英伟达的供应商，有相关技术积累；比亚迪电子之前就有光模块团队，虽然后续撤掉过，但如果要重启布局优势很大；华为本身全产业链布局，光模块研发难度不高。巨头进场会直接打破现有厂商的高利润逻辑，板块估值必然回调。

现在 CPO 龙头市值超过万亿，估值明显过高：比亚迪市值才 8000 亿，美的深耕制造业多年市值才 6000 亿，光模块厂商的盈利能力和壁垒远不及这些消费、制造业龙头，当前的高估值完全是公募、散户博弈景气度的投机行为，不反映实际价值，就算现在回调后仍然偏高，上周五一字跌停的相关标的跌到 4500 亿市值，估值仍然偏高。

国内制造业产能扩张速度快，光伏产能打满需要 5 年，光模块只需要 3 年，供给快速提升后必然会打低价格和毛利率，和之前的面板、光伏、电池行业的周期逻辑一致，没有高壁垒的行业都逃不过这个规律。近期政策已经开始对成熟产能征税，鼓励固态电池、钙钛矿等技术创新，淘汰落后产能，这个趋势下 AI 硬件板块的估值回归是必然的。

我再补充一点，大模型领域之前智谱估值最高达 1.5 万亿，也是明显高估。AI 的核心竞争力不在单一技术突破，而在于应用落地，要有用户、有生态，比如阿里，大模型技术不一定是最顶尖的，但是有平头哥芯片、通义大模型、阿里云、钉钉等下游应用和庞大的客户群体，阿里云季报营收同比增长 50% 超预期，是国内云服务份额第一的厂商，已经形成完整的产业链闭环，有稳定的现金流和利润。当前阿里市值才 1.8 万亿，对比智谱的 1.5 万亿估值，估值高低一目了然。