一、公司基本情况

基本情况

公司 2002 年以来就是国内轻小型搬运车龙头，2015 年上市后通过两次产业链相关收购（16 年无锡中鼎、19 年法国 SAVOYE），智能仓储业务快速成长。21年财报显示公司智能仓储业务将超过工业车辆，成为公司重要的增长驱动力。

以“聚焦一个行业、发展两大业务、布局新兴产业”作为公司产业发展目标 ，已实现从“传统物料搬运设备制造商”到“全领域智能内部物流系统综合解决方案提供商和服务商”的战略布局。

公司已成为全球为数不多的能够同时提供物料搬运设备、智能立体仓库、智能输送分拣系统、无人搬运机器人 AGV 及其系统、供应链综合系统软件、智能工厂规划及实施等整体解决方案的公司。

公司业务范围

主要业务是智慧物流系统和智能制造装备。主要产品为仓储物流车辆及设备、智慧物流集成系统等。

智能制造装备业务板块主要从事物流装备的研发、制造、销售及其相关服务，主要涉及专用车辆制造、连续搬运设备制造和升降机制造等通用设备制造行业以及工程设计服务等专业技术服务行业。主要产品包括轻小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV叉车等工业车辆，呈现出电动化、智能化、轻量化、高位化、节能化的趋势。

智慧物流系统业务板块为各行业客户提供定制化、智能化的内部物流整体解决方案，主要业务包括为制造型企业、流通型企业以及物流配送中心提供包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务于一体的解决方案。

业务结构

2020年开始物流集成系统板块超过物流车辆及设备，主要得益于2019年收购的法国SAVOYE子公司，该公司2019年四季度开始并表（2019 和 2020年SAVOYE收入分别为 10亿，12亿，中鼎集成为9亿，8.88亿）。

中鼎集成近三年订单完成量维持在8 - 9 亿，分别为：8.07、9.03、8.88，2020年略微下降。

法国SAVOYE子公司完成订单量规模和增速均大于中鼎集成，增速大约 20%。

车辆和设备板块增速分别为：12.62、 -1.48、 9.34。

公司前三年总营收增速不错，主要是收购法国子公司并表的原因，分拆单项来看，增速一般 。

中鼎集成订单中新能源占大部分，主要得益于公司在锂电池行业的优势。虽然其他行业业务量在增加， 但是2018年开始新能源新增订单量持续下降，这也是近两年订单量增速下滑的主要原因。

2021年中鼎集成签单量基本是翻倍增加，主要贡献也是来自新能源，中鼎集成是锂电池仓储的行业领先，在这个细分领域市占率第一。

2021年已经披露的财报显示，物流车辆板块增速较快，中鼎集成业务激增，但是法国SAVOYE订单量上半年保持以往增速，三季度有下降迹象（上半年新增订单8.15亿，三季度新增2.8亿）。

上下游

公司上游原材料主要是钢材，其次是核心部件等，上游的钢材成本占比较大，价格波动影响较大，其他核心部件成本相对可控和平稳，公司自产核心物流设备并提供集成系统，下游是制造业、商业的行业公司。

销售模式

公司实行销售预测与订单驱动相结合的生产模式，采用直营销售、代理经销和租赁商销售相结合的销售模式。

实际控制人

实际控制人家族持股 家族持股 38.56%，股权结构集中，下属子公司架构清晰。公司董事长丁毅持有公司 28.12%股份，其子丁韫潞（后改名丁晟）和配偶毛英分别持股 8.21%和 2.24%，实际控制人家族持股 38.56%。

机构持股占比

目前机构持股极低，2021年开始股东数量增长近50%。

观察机构持股波动，三次都是在高位，然后低位离场。

近年分红

公司2015年上市，从上市开始每年分红且分红率较高，（2019年回购股份代替分红，实际耗资大约1.5亿，其中，拟用于实施股权激励/员工持股计划的回购资金总额不低于0.75亿元，不超过1.5亿元；拟用于公司发行的可转换为股票的公司债券的回购资金总额不低于0.75亿元，不超过1.5亿元。 ），合计分红金额大概6.5亿。

但是财报显示公司有息负债也在持续增加，最新三季报显示长短期负债合计9亿，反应了公司资金需求在持续增加，2020年公司降低了分红比例。

增发募集

上市后进行三次增发，分别用于收购中鼎集成、募集配套资金和股权激励。

二、基本生意特性

1、近五年复合营收增速24.36%，营业利润增速11.7%，利润增速远低于营收增速。

2、毛利率中低水平，2021年受原材料价格上涨影响，毛利率降低2.5个百分点。

3、三费不稳定，主要是收购并表和扩大销售，后期有望下降。

4、净利润率不高，智能仓储物流板块资金占用较大，应收款、存货、有息负债在持续攀升。

5、2021年三季报显示，净运营资本激增至5.26亿，同比增幅912%，净运营资金激增的问题需要重视 。

公司属于低利润率高周转率类型，需要观察规模扩大后，能否对上下游形成价格和授信期优势，以缓解项目垫资过大问题，具体观察运营资金、应收、应付周转。

在尽量增加营收，提高利润率的同时，提高经营效率是重要方面，在后面对比中会发现诺力股份在人均创收方面有较明显差距，这可能也是公司并购磨合期及业务扩张期叠加的原因。

根据招商证券研报信息，全球智能仓储物流装备龙头—日本大福，毛利率等指标和公司相差不大，后期规模化后，费用控制比较好，净利润率不高的情况下，人均创收提升较大。

公司近10年继续保持快速发展，2010 年至 2019 年，大福营收从 96.7 亿元增长至 288.15 亿元，增长两倍，年复合增速为 11.54%。但是归母净利润从的 0.64 亿元增长至 24.81 亿元，10 年增长近 38 倍。

2011 年至 2019 年，日本大福人均创收从 177.8万元/人增长至 265.3 万元/人。

2019 年日本大福电子器件行业实现收入 1441.6 亿日元，在营收中的占比为 32.5%；

第二大行业是商业零售，实现收入 862.4 亿日元，在营收中的占比为 19.4%%；

第三大行业是汽车零部件，实现收入684.8 亿日元，在营收中的占比为 15.4%。

按日本大福来看，规模化效应比较明显。

三、核心投资逻辑及业务分析

市场空间及潜力

1、物流车辆板块

2020年机动工业车辆销量再创新高，全年实现整车销售量销量80.02万台（不含贴牌），与2019年同期的60.83万台相比，增长了31.54%；其中国内实现销量62.01万台，同比增长35.72%。长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括：

（1）国内人工成本上升，搬运等体力工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑；

（2）过去5年电动叉车占比逐步提升，目前国内份额已经占到50%左右，未来仍将长期对燃油叉车进行替代；

（3）智能仓储的渗透率提升，驱动AGV应用的逐步提升；

（4）国内目前每百亩工业厂房叉车数量相比美国和日本显著较低，未来可提升空间仍然巨大；

（5）国内叉车出口占比不到25%，海外渗透率可提升空间大。

整个叉车行业现在也在通过电动叉车、动力新能源、AGV等方式努力突破天花板，叉车行业正向两个趋势演进：

一是产品智能化，市场前景广阔；

二是产业融合，往物联网、智能仓储方向延伸融合，从单纯的产品制造商往一体化解决方案服务商转变，既要提供硬件服务也要提供软件服务。

全球自动化物流仓储系统市场保持快速增长，且市场容量巨大，主要有以下原因：

（1）智能工厂是时代发展的必然要求。智能工厂要实现智能生产，必然要建立自动化的物流仓储系统。

（2）物流自动化程度提升是降低物流费用、提高效率的重要驱动。

（3）各国政府近年来出台了一系列的政策，对智能物流行业进行大力支持。

其中，中国物流业的崛起为智能物流设备商提供了绝佳的发展机会，设备商行业规模从2014年400亿提升至2019年的857亿，年复合增速达到16.5%。

虽然我国物流业总体保持快速增长，但与发达国家相比，物流运行效率相对偏低。通常将物流费用占 GDP 的比值作为衡量一个国家物流发展水平的标准，物流费用占 GDP 比值越低则表明物流发展水平越高。2018-2020 年，我国社会物流总费用与 GDP 的比率分别为 14.8%、14.7%、14.7%，而美国、日本等发达国家的物流费用与 GDP 的比率稳定在 8%-9%左右。这反映出我国经济运行中的物流成本依然较高，具有较大的优化空间。在经济全球化、互联网技术和电子商务的多重推动下，物流行业作为国民经济的动脉系统，其发展程度已成为衡量国家现代化程度和综合国力的重要标志之一。

当前，我国经济发展已进入“新常态”，经济增长放缓并进入转型升级阶段，原材料、人工、资本等资源要素成本不断上升，边际效益不断减小，提升物流运行效率、减低物流成本已成为提高我国经济效益的重要途径之一。《物流业降本增效专项行动方案（2016-2018 年）》指出，“国内物流市场规模庞大，效率低下，智能物流大有可为”；《国家物流枢纽布局和建设规划》提出，到 2025 年，要“推动全社会物流总费用与 GDP 比率下降至 12%左右”。

最近几年，新能源、医药、冷链、制造等各行业增长趋势明显，特别是新能源动力锂电行业对立体仓库的需求高速增长。

竞争格局及优势

按前面拆分诺力股份单独的车辆板块营收增速来看，近年也是落后于杭叉和合力。

车辆和设备板块增速分别为：12.62、 -1.48、 9.34。

营收增速看，各公司都有持续低增长和负增长的年份，2016年之前普遍增长不佳。近几年来看，东杰智能、今天国际、诺力股份等增长还可以，机器人、音飞储存、德马科技增速不理想。

诺力股份加权ROE较高，其中利润率很低，杠杆倍数和负债率较高。

除德马科技外，音飞储存利润率一直远高于其他同行。

各公司问题最多和差异最大的在净利润现金含量和净运营资金两项。

净利润的现金含量来看，各公司都有一定问题，机器人、东杰智能、音飞存储连续多年比值极低。今天国际2018年之前基本都是负值，18年开始转正，但是高的有点不正常。

总体来看，毛利率和利润率偏高的，反而现金含量偏低，相对合理而且稳定的也就诺力股份和德马科技。

净运营资本大都有较大波动的年份，应该是和具体的大项目影响较大有关，业内公司营收规模大都在 5 - 10 亿，利润0.5 - 1 亿左右，但是运营资金却相差五倍左右，其中机器人所需净运营资本远高于其他公司，是别人的数十倍，2020年虽然下降72%，但是营收规模也才26亿，运营资本10亿，同年诺力股份营收40亿，运营资本0.5亿。

诺力股份、今天国际、德马股份相对好一些，诺力股份21年财报显示净运营资本激增至5亿左右，原因应该和21年订单激增有一定关系，但是比例仍然过大，需要看今年年报披露情况。

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从同行财务数据对比来看，诺力总体指标还是比较健康，盈利能力、盈利质量、运营效率相对来说，行业内也是比较靠前。

公司是行业内少数具备智慧物流系统核心设备研发和制造能力、自动化物流软件管理系统开发能力的公司。

公司智慧物流系统业务具有跨行业综合服务能力，目前在全球范围内已累计完成相关物流系统工程案例超过1700个，客户广泛分布于食品饮料、医药、电子商务、汽车、电力、机械制造、造纸、化工、纺织服装、物流仓储、冷链、新能源锂电等众多领域。

中鼎集成的优势：

第一、原厂商型的系统集成商：中鼎集成区别于其他系统集成企业，是一家原厂商型的系统集成商，拥有重点设备堆垛机、输送设备、分拣设备等核心仓储设备的研发、制造能力，能够对产品负责，确保出厂产品的品质。其中自动化立体仓库的核心设备-堆垛机，在技术和产能上一直保持国内领先地位。

第二、拥有一流的技术研发能力。近年来在锂电池行业迅猛发展的基础就在于公司研发的“动力锂离子电池生产智能化物流成套系统” 成功攻克了锂电池物料管理的难关。该项技术后来还通过科技成果评价，填补了国内新能源动力电池智能化生产物流集成系统的空白，打破了国外技术垄断，将实现动力锂电池生产的重大技术突破。并入选工信部 “数字化车间集成-动力电池”项目包，获得国家认可。

第三、先进柔性生产调度智能仓储软件系统。中鼎集成早在“互联网”、“智能制造”初现苗头时就开始深耕聚焦，目前已经成功研发WMS仓储管理系统、WCS智能设备管控平台、FTS化成测试调度系统、机器顾问scada系统。各类软件系统能够为客户提供定制化的服务，帮助客户实现柔性化、智能化生产。

第四、丰富的各行业经验、优秀的管理团队你。中鼎集成布局数十个行业，并且在不同的行业拥有丰富经验的各类设计、技术、销售、工程实施的优秀的技术人才。

公司一方面通过投资并购内部物流产业链上实现外延式发展，先后全资收购了具有市场发展前景、行业地位优势明显的中鼎集成和法国SAVOYE，实现公司的业务升级转型；另一方面，公司围绕与业务密切相关的智能制造、工业互联网、5G等具有巨大发展前景的产业进行适当前瞻性的投资布局，先后投资了专注于人工智能和机器人领域的Clearpath公司，专注于视觉导航技术的深圳市有光图像科技有限公司，智能制造领域的荣智工企智能技术（昆山）有限公司和苏州迅益科系统科技有限公司等。

从产业价值链上看，诺力股份及其旗下公司已完成内部物流系统全产业布局，公司搭建了从物流设备到解决方案，从硬件产品到软件体系，从设计规划到落地实施，构建了“核心设备体系+领先软件体系+系统集成解决方案+运营服务体系”的全产业链业务模式，已成为全球为数不多的几家能够同时提供智能立体仓库、物料搬运设备、高空作业设备、智能输送分拣系统、无人搬运机器人AGV及其系统、供应链综合系统软件、智能工厂规划及实施等整体解决方案的公司；

核心设备制造能力，主要包括堆垛机、输送分拣设备、多层穿梭车、自动包装机、各类无人搬运机器人等核心设备。

主要软件体系产品包括：设备控制监控系统（WCS）、仓库管理系统（WMS）、柔性化生产执行系统（FMS）、生产数据追溯和设备效能分析大数据平台（DMS）、运输管理系统(TMS)、订单管理系统(OMS)、智能APS生产排程系统、智能仓储管理系统(IWMS)、自动包装系统等等。

智慧物流行业具有显著的定制化特点，不同行业的客户需求差异较大。

智慧物流系统是一项较为昂贵的固定资产投入，因此下游客户将会对相应产品提出较高的安全性、稳定性和可持续发展性要求。这也造就了客户对物流系统集成商的行业经验、成功案例与业内口碑十分看重。

中鼎集成在仓储物流核心技术、制造标准、工艺管控、流程体系等多方面拥有深入的理解。在电子商务、食品零售、冷链、医药、新能源、汽车、机械、造纸、能源、化工等上百个领域积累了众多项目实施经验和良好的业内口碑。

特别指出，中鼎集成在新能源动力锂电、冷链物流方面，凭借研发实力、制造实力以及售后服务的优势，已成为国内动力电池智能仓储物流行业的领军企业。

四、成长驱动及态势

 1） 市场及供需端

在人力成本持续上涨、物流行业规模持续增大，效率要求不断提高，国家政策支持等合力下，相应行业也在快速发展，然而竞争都比较激烈。

物流装备和物流系统两个板块来说，需求长期存在且不断增大，但是参与者众多，包括很多新加入的。

叉车行业受益于小型化和电动化，公司业务保持一定的复合增速。

物流系统空间很大，极其分散，市占率都很低，当前总渗透率虽然离发达国家还有不小差距（当前大约40-50%，国外 80-90%），但是在重点行业和头部企业中已经有较高的渗透率。

从人力成本角度看，在大部分行业内仍然不占成本优势。

2） 成本费用端

公司产品成本由原材料、直接人工、制造费用等组成，其中原材料成本约占产品成本的 90%左右。轻小型搬运车原材料以钢材为主，占比 60%以上，其价格变化将会影响相关配套件、自制件的价格和成本。 所以钢材价格波动对公司毛利率影响很大。2011 年至 2016 年钢材价格一路下行，钢材综合价格指数从 2011年的 128.98 下降至 2016 年的 98 点。公司轻小型搬运车毛利率从 2011 的 12.89%上涨至2017 年的23.38%。2017 年钢材价格开始上涨后，公司毛利率出现了严重的下滑。

三项费用和研发费用以为今年收购中鼎和SAVOYE，公司在加大市场推广和研发力度，目前属于偏高，后期应该会慢慢下降。

公司人均薪酬较高，但是人均创收较低，有较大的提升空间。公司高学历人员在2019年开始激增，各学历人数普遍上升 ，2019年开始硕士和学士人数增加四五百人，高中人数缺失。SAVOYE收购时人数是600，难道绝大多数都是硕士？这个有点奇怪，有可能是统计错误。

产能及外延端

1、截止10月底，中鼎集成今年新签订单已经接近28亿，在手订单约45亿。中鼎集成的订单增长迅猛。

2、针对大量的新签订单，公司已经加强了对中鼎集成的运营管理和集团内资源的协同，中鼎集成招聘了大量的人员，预计年末有望达到800人左右的规模。

3、中鼎集成扩建了新的堆垛机等设备的产能，新租用了17000平方厂房，产能扩张了一倍，产能可以满足订单的需求。

4、中鼎集成为了推进项目按照客户的节点施工交付，项目的部分环节通过外包形式加快建设。根据各项目节点的节奏，需要签署的外包协议都已签署并按期推进。

5、随着对项目的科学管理，扩增人员，内部资源的协同，外协的增加，未来制约中鼎集成的产能天花板已经基本消除，公司会按照与客户约定的项目节点，按期交付产品。

五、投资的逻辑支点

从长期来看，两个业务板块都符合当前社会发展趋势和政策方向，尤其是仓储物流自动化方面，会有大的发展空间。

从公司本身来看，公司属于良性发展，物流系统集成业务规模较大，盈利增速和盈利质量在行业内属于较好的。

从中鼎集成切入的主要行业来说，新能源无疑会有长期较大的发展，分享锂电池行业红利概率较大。

短期来看，前几年营收增速一般，但是2021年开始订单激增，起码后面两年大概率订单饱满，当前估值较低。

主要风险

其他重要问题

2021年半年报

2021半年报，本公司投资的结构化主体以公允价值计量，截止本报告资产负债表日，该结构化主体已全部清算了结，整体盈利 657.83 万元。

2、年报信息披露规范问题：

经营情况讨论与分析，基本上只有概括信息，分三大块

一、报告期内的主要财务数据

二、报告期内，智慧物流系统业务新增订单和在手订单情况

三、管理层对公司未来经营趋势和盈利前景的分析

第一、第二部分内容很少，只有概括数据，对年度经营问题几乎没有任何涉及。第三部分是对未来的讨论分析，倒是篇幅很多，但是每年比较雷同没啥太有用信息。

研发投入，公司研发投入不小，但是具体研发项目信息没有任何披露。