满囤按:

和朋友吃饭聊天才回到家，就不写文章了。

分享一篇几位大咖级人物关于中国股市思考的好文给大家。

 ——蓝田会议关于完善中国股市制度建议方案的说明一

编者按：2023年11月22日至23日，在中国A股上证指数跌破3000点之后，刘纪鹏、卢麒元、钮文新、张庭宾、万由山、丛亚平等六位专家聚会福建省古田县的蓝田书院，本着“认真负责、知无不言、深入刨析、追根寻源”的态度，对中国股票市场现状、症结进行了较为全面而深入的分析，同时对股市未来的改革提出各自观点和建议。

通过此次会议和会后3个多月的反复讨论，七位学者达成重要共识——中国股市存在三大痼疾：股市制度供给不公正、长期资本供给严重短缺、市场预期导向混乱不堪，且三者相互恶性循环，已酿成中国最大的财富黑洞，已成为中华复兴的重大经济陷阱。若没有直面症结的勇气，不能从根本上彻底解决这三大痼疾，只靠一时救市，即便股市一度反弹，仍会再次跌入深渊。

值此上证指数再次跌破3000点之际，我们发布此次蓝田股市制度改革研讨会成果。共有三篇文章，其中一篇为股市系统性改革建议方案，两篇为重点说明。现在公开发表，向决策者建言，供社会公众讨论，以助达成改革共识。此为说明一。

中国要建成金融强国，建立强大的国际金融中心，其中建成公正、健康、具有全球竞争力的强大股市，以之合理、高效配置资源，大力支持长期实业科技资本积累，形成全球领先的产业竞争力，成为中国经济发展、中华民族伟大复兴的经济发动机，是十分必要和特别重要的。  

遗憾的是，恰恰是特别重要的股市，中国A股在过去30余年发展中，却成为全球最糟糕的股市，成了中国建设金融强国的最大短板。

股市在现代金融市场中的特殊重要性

现代金融市场主要包括如下几大类：A、货币市场（交易现金、债券类）；B、股票市场（交易公司股权）；C、期货市场（交易大宗商品），以及从以上三者中延伸出来的金融衍生品市场等。

股市在上述三大基础性市场中具有特殊地位。货币市场的钱钱交易；大宗商品的钱物交易，都不直接产生新增价值。而股市交易的是上市公司股权和经营价值。上市公司不仅要同时与钱、物交易，更重要的是，它要组织人、钱、物进行生产，创造新增价值。

简言之，股市是三类金融市场中唯一创造新增财富的市场，即它是唯一可以形成正和博弈的市场，其它如货币市场、期货市场，都是零和博弈市场。

因此，股市特别重要，是因为它的核心是人，是人创造新增价值。其设立初衷是要把长期资本交给“对的人”，支持他们创造新增财富，从而回报投资者。所谓“对的人”，就是有诚意、有能力的公司控制人和经营管理者，能高效组织员工、原料、资金和设备等生产要素一起创造新增财富，实现长期实业、科技资本积累。

上市公司经营者要想在市场竞争中持续成功、赚钱，他们必须从科技创新中不断追寻超额商业利润，并推动股价上涨。正因如此，股市投资者也最愿追捧经营者的科技创新，甘冒风险，以最充沛资金支持科技创新者开拓探索。  

由此，资本市场就成为了一个国家科技创新的最重要发动机。倘若这个国家形成了一批全球领先的科技公司，那么它必然控制了全球产业链，并成为全球经济强国。

公正、健康的股市还有其它金融市场没有的财富乘数放大效应。即当投资者认为一只股票、或整个股市在牛市成长中，股票持有人就会惜售，这时，只需要少量的增量资金，就可以多倍推高股价或股指，形成乘数放大的财富效应。对上市公司而言，这会降低资产负债率；对投资者而言，财富增多则意味着更有消费、投资能力。

以上是一个公正、健康股市的正向良性循环发展逻辑。但是，同样因为“人”的因素，它也有可能走向恶性循环的负和逻辑。

即当股市的制度建设没有交给“公正负责的人”，反而交给了“贪婪自私者”，在不受有效监督之下，难免会有人想方设法把公权变成自己的特权，自己切蛋糕，自己优先拿蛋糕。即便他们会找少数“对的人”公司上市来装点门面，但会把更多融资交给欺诈上市者，并合谋快速分食公众投资人的钱。这样的股市就背离了创造新增财富的合理性，蜕变为特权剥夺公众利益的“社会丛林”。

股市中精致利己的特权者，他们很清楚，这种被他们搞得乌烟瘴气的股市，公众新增资金永远满足不了越来越贪婪的特权胃口，必然难涨易跌，于是他们推出各种做空工具，把股市搞成了做空主导的市场，从做空中获取暴利，抢劫长期投资坚守者。

在欺诈转移、做空抢劫的双重资金漏耗下，股市长期下跌、财富黑洞效应就势在必然，长期实业投资被驱逐，不仅资本积累、科技创新成为南柯一梦。真正诚信经营的上市公司反而更易被债务重压、股价打压，承受被恶意收购的风险。  

股市下跌会加速收缩经济中的货币流动性，加速损耗全社会财富，必然导致内需下降，全社会债务危机越演越烈，若不加以制止扭转，则势必演变成为严重的经济、金融危机。

简言之，一个良性的“财富创造市”，与一个恶劣的“特权剥夺市”，会对一个国家发展形成巨大反差：一个是动力充沛的科技创新发动机，国家实力蒸蒸日上；另一个则是特权势力膨胀、贫富差距加大，社会冲突加剧，甚至政权被特权侵蚀到崩溃倒塌。

从全球竞争力的角度看，一个国家如果拥有最强大的“财富创造市”，会让国家竞争力如虎添翼，不仅保障自身成为全球科技创新中心，还能在本国央行指挥下，联合其他金融市场，控制全球资金流按照最有利于自己的方向运行。甚至操控资本洪流，去摧毁竞争对手国的科技龙头、商业生态，某种程度上塑造对方的意识形态。

A股现已沦为全球最大的“财富黑洞”

从1990年底以来，中国A股迄今已经运行了33年，中国股市是否长成了“财富创造市”呢？

2023年，美国亚利桑那州立大学Hendrik Bessembinder教授等发布了一篇报告（注1），该报告详尽比较研究了1991年——2020年的中国A股与全球股市净财富创造力。其结果是非常令人遗憾的：在此期间，A股净财富创造力不到全球股市平均的一半、美股1/4，大部分上市公司净吞噬国民财富。

此净财富的定义为——买入后长期持有、股息再投资的总收益减去资金投入及同期银行存款所得的总收益。1991-2020年，中国A股共曾存续有3962只股票，其创造的净财富为3.82万亿美元，总财富为6.214万亿美元。净财富对原财富（总财富-净财富）的增值率仅为159%；与此对比，同期美国股市总财富50.96万亿美元，其中净财富为44.558亿美元。其净财富/原财富比值是696%，是中国的4.38倍！  

该报告统计了43个国家地区股市，其平均创造的净财富/原财富比是342%，是中国A股的2.15倍。在全球13个超过万亿美元市值的国家股市中，1991-2020年，A股仅强于特殊情况的日本股市（注2），排名倒数第二！鉴于2021年初——2024年2月底，日本日经指数上涨了42%，而同期中国A股沪深300指数，下跌了32.55%，中国A股净财富创造力，已与日本股市同属全球最糟股市。

更令人震惊的是，中国净财富创造最多的前5%公司，其创造的净财富占到全部净财富的121.58%。换言之，其他95%的上市公司（约3764家）不仅没有创造净财富，反而吞噬了0.82万亿美元财富。相比之下，美股情况则好的多，前5%公司创造了98.79%的净财富，后95%的公司也还创造了1.21%的净财富。

换言之，中国A股的绝大多数公司（95%以上）不仅未创造净财富，反而损耗（或漏走）既有财富。由于上述统计截止到2020年底，尚未完全反映中国股市吞噬财富的糟糕程度。

从2021年初到2023年底的短短3年内，A股从注册制试点到全面推广注册制，迅猛上市了1389家公司（占到此前30年上市总量的35.1%），且首次发行市盈率同时飙升，其中科创板由2019年的平均59.02倍上升到2022年的95.69倍，即上市公司IPO融资相当于其上市前近百年的经营利润。  

特别是2023年2月注册制全面实施以来，欺诈上市、掏空上市公司的情况更为猖獗。这使得投资者对次新股避之如虎，次新股指数（代码885905 由上市一年内股票编制）从2020年8月28日到2024年2月8日狂跌79.6%，而同期上证指数则下跌14.35%。

由此，我们已可得出结论：当前中国A股已经成为全球净财富创造力最差股市。若以1991年—2020年全球股市平均净财富增值率342%为标准，各国股市中超过此增值率为创富“白洞”，低于此增值率为创富“黑洞”，那么，中国A股就是当下全球股市中最大的财富“黑洞”。

优质国企净财富掩盖了多数劣质私企漏耗

值得深追的是，在中国A股主要创造净财富的前5%的公司中，谁为主力呢？

我们统计了中国前十大市值公司中的8家国企（表1），从起上市之日到2023年底（平均13年），IPO投资者现金回报率(注3）高达约109%。

表1：8大国企IPO后现金回报率高达109% 

换言之，这8大国企已将IPO公众融资本金大体都已归还给投资者（同时大股东现金分红也基本可覆盖原资产）。即现在其市值基本都是净财富。2023年底，其市值总计约1.74万亿美元，约占1991-2020中国A股创造的全部净财富的45.6%。而中国A股前5%的公司创造的净财富占到全部的121.58%，可见优质国企是A股净财富创造的主力。

这其中，贵州茅台的IPO投资回报率最为惊人，其2001年8月上市发行价为31.19元，若买入500股，成本为1.5695万元，经8次转、送股，增加到2023年底的2510股。若这些股票一直持有，则到2023年底累计现金分红为40.9914万元，股票市值为417.99万元，两者合计为458.9万元，是原始投资的292.4倍（注4）！

分析至此，我们已可大致得出结论，中国A股的净财富大部分是由优质国企创造的。虽然中国私人控股的上市公司中，也有比亚迪、宁德时代这样创造新增财富的优秀企业，但获得融资的大多数上市私企未能承担起国家科技创新发动机责任、未能履行给投资者创造更多新财富的义务，绝大多数反而变成吞噬社会财富的黑洞。

作为对此结论的印证，2023年底，美股市值前十大上市公司中，以全球领导型科技公司为主，共有8家，其他一家石油化工公司，金融投资公司仅一家（见表2）。而中国A股前十大市值公司，有6家金融公司，1家准金融公司（茅台酒是硬通货、准货币），2家石油化工公司，仅一家涉及科技的公司中移动（见表3）。

表2：美股十大市值公司8家科技公司

表3：A股十大市值公司仅1家科技公司

还可印证的是，中国科技领先世界的两大标志性公司华为、大疆均未上市，他们宁愿通过员工私募资金也不愿上市融资，以避免在股价被打压中遭受恶意收购。特别就华为而言，它带动中国通讯产业链领先全球、中国手机产业链追上世界先进水平，但A股却没有对此做出贡献。

监管错位失职 将意识形态平台拱手让人

中国A股不仅是全球股市净财富创造竞赛中最差选手之一，其管理者还应对国家意识形态失控负有重要责任。

意识形态相关类公司在A股上市被歧视，同时却被美股极力拉拢、优先上市。其实际结果是将大量中国涉意识形态的重要公司在美上市，成为中国网络舆论失控的重要原因。

除了人民网、新华网等极少数权威官媒外，在中国A股，媒体类、教育类等与意识形态密切相关的公司很难上市，同时证券当局却为它们在美股上市大开方便之门。

截止2023年底，美股主营业务在中国大陆、涉及意识形态的软件公司类上市公司多达88家，数量占到中国大陆全部316家在美国上市公司的27.8%；其中包括在中国拥有广泛影响力的某博、某度、某易、某狐、某乎、某凰、某道、某爱、某哔等13家网络资讯、娱乐公司。此外，美国还优先上市了新某某等19家网络教育公司。   

这些公司以海外离岸公司注册，主要由美西方基金投资，一度在中国证监部门的放任下，优先在美国大量上市，则它们难免被美资股东价值观影响、或多或少受美西方主流意识形态侵染。中国网络舆论导向相当程度的混乱失控、中国爱国自强主体意识形态被侵扰，与这些平台的美股上市背景不无关系。

与此形成鲜明反差的是，在美国拥有广泛影响力的短视频平台TikTok公司，虽然其股东中美资占比超过50%，且数据库等全部在美国，但美国仍强制要求其股份必须全部美资化，不然就彻底封杀其美国业务。

综上所述，中国A股总体上已严重阻滞了中国长期实业、科技资本积累；未能有效推动科技创新和新财富创造，反而成为特权者洗劫社会公众财富的黑洞，成为中国爱国自强主体意识的干扰源。必须进行公正、根本、系统的再造，以恢复其本应承担的科技创新、价值创造、社会共富等功能，进而成为中国战略崛起、中华伟大复兴的经济发动机！

注释：

1：Long-term shareholder returns: Evidence from 64,000 global stocks∗ Current Draft: March 2023 第一作者 Hendrik Bessembinder W.P. Carey School of Business, Arizona State University  

2：此统计开始的1991年1月，日经指数刚越过其历史大顶下滑不久，此后低迷长达22年，从2012年秋季后才开始恢复上涨，本统计期结束时，日经指数刚超过统计开始时点位不多

3：根据各公司年报数据测算：历年现金分红中，按照IPO公众投资股东股份比例切出，累计公众股东分红/IPO融资额。此IPO价格按照国内A股发行价，若按港股发行价，其现金回报率更高。因上市后公众股东持股比例或会产生变化，非一直是IPO时的比例，因此，此测算结果会有一定的误差，但不改变大体结果

4：根据贵州茅台历年年报测算

蓝田会议专家组成员：

刘纪鹏 知名证券专家 曾任教授、博导、中国政法大学资本金融研究院院长

卢麒元 知名学者 香港沃德国际资产管理顾问公司董事局主席

钮文新 人民日报社《中国经济周刊》首席评论员兼首席研究员

张庭宾 中华元智库创办人 曾任《第一财经日报》副总编

丛亚平 新华社世界问题研究中心研究员、高级记者

万由山 银行证券业资深人士

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2024.7.5