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创新药“双循环”时代：内外共振，估值重塑进行时

 

2026年，创新药行业正在经历一场深刻的“内外双循环”与估值重塑。内循环处在修复周期中，外循环处在成长周期中，内外共振之下，创新药的估值逻辑正在被重新书写。

 

01内循环：支付体系破局，修复通道开启

 

从内需角度来看，我国创新药市场具备上涨空间。参照国际新药人均支付金额和经济水平影响系数估计，中国创新药支付规模在2035年有望达到1.1万亿元。而2025年我国创新药械市场的支付总规模估计值仅为0.19万亿，与预期值相差6倍。这一远期预期意味着内需市场仍有数倍的增量空间，潜力远未充分释放。

 

而潜力被封印的原因之一在于支付结构的不合理。当前我国药械市场中，个人支付占比约为50%，而欧美、日本等成熟市场这一比例约为20%。在如此高的个人支付比例下，大量患者面对高价创新药时因经济负担过重而被动消费受限，创新药械的实际临床渗透率被严重压制，大量潜在需求无法转化为真实的市场规模。

 

因此，高个人支付占比表明，国内创新药市场不是缺乏需求，而是缺少分担压力的支付方。随着“医保+商保”双轨支付体系的打通，个人支付比例的下降将进一步释放患者用药需求，推动实际市场规模扩大。从需求端到支付端，内循环的堵点正在被逐一打通。

 

数据来源：《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》、《中国创新药械多元支付白皮书（2026）》

 

2026年6月，国家医保局公布了通过基本医保目录及商保创新药目录初审的药品名单，557个药品通过基本医保初审，另有54个药品通过新设的商保创新药目录初审，“医保+商保”双目录谈判进入实质性阶段。药品支付的主要力量来源于个人+医保，药品被纳入医保后，患者用药可及性提升，企业销售额有望实现大幅增长。而商保目录的建立意味着创新药在医保之外多了一条支付通道，对创新药企的估值逻辑构成深远影响。

 

从业绩端来看，多家创新药公司业绩增长强劲，营收与利润双创历史新高。2026年一季度，A+H创新药板块营业收入约969亿元，同比增速达32.97%。归母净利润约140亿元，同比增长51.4%，板块整体已从亏损转向盈利，进入经营兑现期，释放了较为明确的产业回暖信号。

 

数据来源：国信证券、中邮证券、东吴证券医药行业研报 | A+H创新药板块统计

 

02外循环：出海加速度，从“借船”到“造船”

 

内循环轮动的同时，海外政策与创新药出海方面也传来利好。2026年一季度，中国创新药对外授权（License-out）交易总额突破997亿美元，约为2024年全年的2倍。医药魔方预测，2026年全年中国创新药BD交易总额有望突破1500亿美元。

 

2026年上半年，国内多家医药龙头企业与国际市场达成了战略合作协议，并取得了首付款，为药企带来了中期利润表收入。从历史数据来看，首付款在交易总额中的占比仅在5%-10%，这一款项的支付为未来的潜在交易额打开了想象空间。

 

最近十年 license-out 交易趋势

资料来源：Insight 数据库

 

数字背后，是交易模式的变化与合作模式的深入。传统的License-out是国内创新药企业将特定区域或领域的商业化权等授权给跨国制药巨头，从而取得经济回报。而在当下，共同开发与共同商业化的NewCo模式正在成为新趋势。

 

2026年第一季度，NewCo出海共达成19起，总金额累计达183亿美元。这意味着中国药企不再只是“卖青苗”拿首付款，而是深度参与海外临床和商业化，从“借船出海”加速迈向“造船远航”。

 

 

03双循环下，估值修复具备基本面支撑

 

内循环的支付体系修复与外循环的出海持续突破，共同指向一个核心命题——创新药板块的估值修复是否具备可持续的支撑？

 

从估值水平来看，当前创新药板块处于历史偏低区间。Wind 数据显示，创新药板块滚动市盈率（剔除负值）已回落至35倍以下，处于近十年估值百分位的10%以下。和2020年8月初的58.29倍阶段估值高点相比，估值水平已回调约47%。

 

创新药板块市盈率

数据来源：Wind，截至2026年6月30日

 

港股创新药指数的PE已经处于近十年35%分位以下，A股医药板块超过80%的个股，以及港股医药板块近90%的个股，全都处于年内累计下跌状态。

 

 

资金端来看，市场资金的高低切换也为创新药板块带来了机会。在今年上半年的科技股热潮中，AI算力、光模块等高成长赛道的机构持仓拥挤度和估值都上升到了十年95%以上分位，堆积了大量获利兑现盘。

 

二季度末，场内资金开始了大规模的高低切换，资金从高位科技流出，分流至估值处于底部的创新药等板块。2026年第一季度，公募基金医药重仓市值环比提升4.41%至3263亿元，非医药主题基金配比环比提升0.3个百分点，但仍低于2019年以来平均水平2.80个百分点。板块呈现“低仓位+低估值”特征，创新药政策利好与细分景气回暖驱动资金回流。

 

资料来源：银河证券

 

创新药板块的反攻，是资金、政策、基本面三重共振的结果。相较于高位科技赛道，具备“低估值+业绩增长”的双重优势。当前，中国创新药已站在新一轮价值重估的起点，有望成为未来几年全球医药投资中兼具成长性和弹性的方向。

 

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