近日，春风动力（603129.SH，“公司”）发布了三季报，营收同比增长22%，扣非归母净利润同比增长36.7%。

分季度看，第一季度至第三季度营收增速分别为6.3%、23.2%、36.1%，呈逐步提升态势。

作为全地形车行业龙头，春风动力的过往业绩表现相当亮眼。

2018-2023年，公司营收从25.5亿元增至121.1亿元，CAGR高达36.6%。

利润端，2018-2023年，公司扣非归母净利润从1.3亿元增至9.7亿元，CAGR高达49.2%。

一、摩托车持续高增长，全地形车仍承压

结合2024年半年报来看，公司全地形车和摩托车两大业务有一定分化：全地形车收入为35.3亿元，同比基本持平；摩托车收入为32.5亿元，同比增长42%。

公司控股股东为春风控股集团有限公司（春风控股），穿透后实控人为赖国贵。公司第二大股东为赖国强（赖国贵之弟）控制的重庆春风投资有限公司（春风投资）。

截止2024年三季度末，赖国贵间接控制上市公司29.72%的股份，春风投资持股比例为8.36%（45%被质押）。

1、全地形车地位稳固，但增长承压

全地形车作为公司的拳头产品，此前收入占比均在50%以上，上半年占比已降至46.9%。

公司全地形车产品坚持以自主品牌“CFMOTO”销售，品质及性价比优势突出，已连续多年位居国产品牌出口额第一，上半年出口额占国内同类产品出口额比重达71.8%。

北美和欧洲是公司全地形车主要出口市场。在美国市场，公司与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率呈现逐年提升态势；在欧洲市场，公司全地形车市占率继续蝉联第一。

根据UBS市场调研数据，2023年全球全地形车行业销售量95.5万台，公司全地形车累计销售14.65万台，对应全球市占率约15.3%。

在疫情期间，公司全地形车曾出现爆发式增长，不过2023年以来，受海外去库影响，全地形车增长承压，公司通过产品结构调整及全渠道库存优化，收入下滑幅度相对较小。

2、中大排量摩托车表现登顶

摩托车业务方面，公司主打中大排量车型，产品除内销外，还销往欧洲和北美等市场。

公司长期投身国际顶尖赛事，以赛事拉动品牌建设，同时不断推出爆款，产品正逐步得到消费者的认可。

经过多年发展，目前公司大排量摩托车销量已位居国内首位。

受到宏观环境影响，2023年国内摩托车市场增长有所放缓，但排量升级、中大排市场不断扩大的趋势不变，2024年上半年国内市场已有一定恢复。

从渗透率来看，我国250cc以上摩托车渗透率仅占摩托车总量的4.51%，相比于欧美等成熟市场仍有较大的上升空间。

2024H1，公司摩托车内销收入14.5亿元，同比增长38.3%；外销收入18亿元，同比增长45.1%，国内外市场均表现亮眼。

由于公司聚焦中大排量车型，钱江摩托（000913.SZ）等同行还存在较大比例的小排量车型，另外各个厂商市场结构也存在差异，例如钱江摩托外销区域集中在亚洲，而公司外销市场主要为欧美。

因此公司摩托车毛利率总体要高于同行。

在燃油摩托车之外，公司还完成了电摩产品的布局，目前已打造高端品牌极核（ZEEHO），以构建第三增长曲线。上半年公司累计销售极核电动车2.04万辆，贡献营收1.16亿元，占比还较低。

值得一提的是，公司产品出口比例较高，且主要为欧美市场，2023年北美、欧洲市场收入占比分别为39%、21%，因此中美贸易摩擦的影响也需要关注。

公司已在泰国、墨西哥等多地设立制造基地。公司表示，鉴于竞争对手也在墨西哥设有产能，并大量从中国采购零部件，公司认为市场竞争环境公平，美国对墨西哥地区加征关税的可能性不大。

二、研发、销售双驱动，ROE领先同行

公司两大业务能够突飞猛进，除了战略布局及行业因素外，更得益于相对完善的激励机制。

2017年上市以来，公司多次实施股票期权激励计划和员工持股计划，大大激发了员工积极性。

2024年，公司推出了新一期的股票期权激励计划，首次授予对象共计1308人，占员工总数的26%。授予人数是在历次股权激励计划中最多的（2022年为544人），涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员。

首次授予的股票期权第一个行权期业绩考核目标为：2024年营业收入不低于140亿元。这意味着全年营收同比增速最低要达到15.7%，结合前三季度22%的增速看，实现的难度不大。

今年公司还推出了员工持股计划，参与人数预计不超过29人，持有人为公司核心管理人员，业绩考核指标跟股票股权激励计划一致。

此外，公司在研发投入和销售支持方面也不含糊。

2018年以来，公司研发费用率基本在5%以上，2023年达到7.6%，研发强度整体高于同行。

销售费用率更是与同行不在一个量级，2023年公司销售费用达13.4亿元，销售费用率为11.1%。

也由此导致公司毛利率虽在30%上下，但净利率尚未突破10%。2024年前三季度，公司毛利率为31.5%，净利率为9.4%。

近年来公司毛利率存在一定波动。2020年公司将原本计入销售费用的运费和关税调整至营业成本核算，2021年海运费增加以及美国加征关税，均对毛利率构成负面影响。

2023年，受产品结构优化、人民币贬值、原材料及海运价格回落等因素影响，公司毛利率得以大幅回升。

一方面，公司全地形车毛利率相对较高，另外摩托车毛利率也基本高于同行，因此多数年份公司综合毛利率要高于其他头部摩企。

净利率与钱江摩托相差不大。

从ROE来看，公司明显高于同行。比如2023年前三季度，公司ROE达到19.4%，其他同行在10%以下。

2018年以来，公司ROE有一定提升，2023年达到21%，近几年基本稳定在20%左右。

2018年以来，公司PB在2.2-19.3区间，目前PB约4.1x。

三、资金充裕，分红率偏低

公司现金流总体表现较好，2017年至今，经营现金流累计达到71.9亿元，沉淀的自由现金流累计为49.2亿元。

公司历史上基本无有息负债。

截止2024年三季度末，账上货币资金高达64.3亿元，是占比最大的资产，占到总资产的47.6%。

近几年公司分红率基本稳定在30%左右，随着利润的增长，分红金额也水涨船高。上市以来，公司累计募资21.8亿元，累计分红约9亿元，股东回报还有待加强。