《电鳗财经》电鳗号/文

        5月25日，湖南聚仁新材料股份公司(以下简称聚仁新材)北交所IPO提交注册，并于6月22日获准注册。招股书显示，聚仁新材是国内己内酯系列产品领域的服务型制造企业，聚焦先进化工材料研发、生产与销售。

        《电鳗财经》注意到，此次IPO，聚仁新材计划2.35亿元募集资金用于湖南聚仁新材料股份公司40000t/a特种聚己内酯智能化工项目，该项目完成后将大幅增加其未来的产能。然而，值得注意的是，截至目前，该公司的己内酯的产能为5万吨/年，己内酯衍生物的产能为2.3万吨/年，两个产品的总产能为7.3万吨/年。而在2025年，上述两个产品的总销量为仅2.3万吨/年。可见，聚仁新材的总产能是其总销量的3.2倍。未来新募产能消化令人担忧。

        报告期内，聚仁新材的下游主要客户的营业收入增速出现了大降，甚至在个别时间段出现了负增长，聚仁新材的营业收入高速增长难维持，当营业收入不能维持高速增长的时候，该公司的新募产能还能否消化?

        此外，报告期内，聚仁新材的毛利率出现了大幅下降，且其研发费用率明显低于同行可比公司均值。

        总产能是总销量的3.2倍 新募产能消化令人担忧

        招股书显示，此次IPO，聚仁新材计划募集资金2.92亿元，其中2.35亿元将用于湖南聚仁新材料股份公司40000t/a特种聚己内酯智能化工项目，0.27亿元将用于湖南聚仁高科技有限公司研发中心项目，0.3亿元用于补充流动资金。

        由此可见，聚仁新材超过80%的募集资金将用于湖南聚仁新材料股份公司40000t/a 特种聚己内酯智能化工项目，该公司表示，该项目利用公司已投产的5万吨/年己内酯装置生产的己内酯单体为主要原料，延伸生产各类己内酯衍生物，支持下游产业向高性能方向转型升级。

        聚仁新材表示，上述项目所用主要原料由公司5万吨/年己内酯装置生产供应，具有良好的成本优势和较高的技术优势。本项目的建设，将有效补齐公司在衍生物产能规划上的短板，形成上下游紧密衔接的“己内酯-衍生物”配套生产体系。本项目的建设目标在于将己内酯单体进一步制备为各类衍生物，以便下游客户能在更广泛的领域应用，此过程并不涉及扩大己内酯单体产能的情形。

        在第一轮问询中，交易所要求聚仁新材补充披露40000t/a特种聚己内酯智能化工厂项目投资费用具体构成以及所需资金测算的依据，拟购置的主要机器设备的具体类型、数量、市场价格等，拟新建的主要生产线、工序条线数量，安全生产与环保相关配套投入安排。

        聚仁新材在回复中披露，设备购置涵盖四条生产线及环保系统。其中，2万吨高纯己内酯生产线设备投资2,048.00万元，共29台(套)，2万吨聚己内酯生产线设备投资3,922.00万元，共98台(套)，1万吨聚己内酯多元醇生产线设备投资2,075.00万元，共73台(套)，1万吨聚己内酯多元醇生产线设备投资2,075.00万元，共73台(套)。

        招股书显示，从2023年至2025年(以下简称报告期)，聚仁新材的己内酯的产能利用率分别为44.67%、48.95%和69.83%，该产品的产销率分别为65.25%、83.66%和113.31%;同期己内酯衍生物的产能利用率分别为75.52%、56.41%和84.00%，同期产销率分别为98.59%、97.19%和89.63%。

        根据上表披露，2025年，聚仁新材的己内酯的产能为3.4万吨，同期产量为2.4万吨，销量为0.68万吨;2025年，己内酯衍生物的产能为2万吨，同期产量为1.7万吨，销量为1.66万吨。

        聚仁新材在招股书中披露，公司于2025年对原有3000吨/年己内酯衍生物产线实施优化改造，产能提升至6000吨/年，使己内酯衍生物的产能达到2.3万吨/年。

        此外，截至招股说明书出具日，聚仁新材的己内酯的设计产能为5万吨/年。

        从上述信息可以得出，聚仁新材的现有产能与销量严重不匹配，该公司现有产能远大于实际销量。由此可见，截至目前，该公司的己内酯的产能为5万吨/年，己内酯衍生物的产能为2.3万吨/年，两个产品的总产能分别为7.3万吨/年。而在2025年，上述两个产品的总销量为仅2.3万吨。可见，聚仁新材的总产能是其总销量的3.2倍。

        可见，聚仁新材目前明显存在产能严重闲置的情况。如果按上述2.3万吨的产能计算，聚仁新材2025年的己内酯衍生物的产能利用率仅72%，与该公司在招股书中披露的84%的产能利用率相差较远。

        另外，根据聚仁新材该公司问询回复中披露，该公司的在手订单规模极小，完全撑不起现有产能。截至2025年末，该公司的在手订单仅为7,277万元，2026年1-2月新增订单1.36亿元，合计订单金额仅2亿元左右，对应的销量远不足以覆盖现有产能。

        报告期内，该公司的在手订单对期末在产品及库存商品覆盖率分别为119.36%、72.86%和153.40%，覆盖率整体呈下降趋势。

        此次IPO，聚仁新材计划募投的湖南聚仁新材料股份公司40000t/a特种聚己内酯智能化工项目，该项目将进一步增加聚内酯及其衍生物的产能，增加幅度极度激进，将进一步扩大该公司的总产能，与销量的差距会进一步拉大。

        报告期内，聚仁新材来自己内酯衍生物的收入占比分别为72.44%、68.40%和71.41%，同期己内酯的收入占比分别为26.45%、30.78%和27.80%，低聚物多元醇基其他的收入占比分别为1.12%、0.82%和0.79%。

        另外，值得注意的是，聚仁新材的存货中库存商品占比较高。报告期内各期末，该公司的库存商品账面价值分别为3216.60万元、5050.48万元和4132.00万元，占当期存货的比例分别为61.47%、70.96%和58.98%。

        报告期内，聚仁新材的库存商品的跌价准备分别为57.6万元、178.93万元和189.67万元，同期计提比例分别为1.76%、3.42%和4.39%。

        下游主要客户增速大降 公司收入高增长难维持

        招股书显示，报告期内，聚仁新材实现营业收入分别为2.82亿元、4.79亿元和6.35万元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为7420万元、8335万元和1.22亿元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为3426万元、9069万元和1.3亿元。

        聚仁新材发布的2026年1-3月份的财务数据显示，报告期内，该公司实现营业收入2.01亿元，同期归属于母公司股东的净利润为4746.4万元。

        聚仁新材在第二轮问询回复中的披露显示，2022年、2023年、2024年以及2025年1-6月份，该公司主营业务收入的增幅分别为51.74%、69.52%和50.81%，扣非归母净利润的增幅分别为56.27%、5.44%和79.04%，实现了较快的增长。

        在第二轮问询中，交易所要求聚仁新材说明2025年1-6月公司业绩大幅增长与部分主要客户万华集团、中天科盛业绩变动趋势不一致，并且2022年-2024年公司业绩增幅远高于下游客户业绩增幅的原因，公司向主要客户销量、收入变动与客户相应产品产量、销量、收入变动、终端客户需求等是否匹配。说明其他中小型客户销售增长分布情况及具体原因。结合上述情况，进一步解释收入大幅增长、2025年 1-6 月扣非归母净利润增幅扩大的原因及合理性。

        聚仁新材在回复第二轮问询中披露了该公司在高性能聚氨酯制品领域主要典型客户及其产品销售规模变动情况。报告期内，聚仁新材对万华化学的销售金额分别为4704.93万元、7423.29万元、14986.20万元，对尼伦集团的销售金额分别为2009.85万元、5570.52万元、3726.42万元，对中天科盛的销售金额分别为515.25万元、3539.78万元、4004.21万元。可见，报告期内，聚仁新材对主要客户的销售金额在持续增长，该公司对这些主要大型客户较为倚重。

        聚仁新材在第二轮问询中还披露了公司的主要客户已上市或在新三板挂牌的公司万华化学、美瑞新材和中天科盛的营业收入及变动情况。从2022年至2025年，万华化学的营业收入的增长速度分别为13.76%、5.92%、3.83%和11.63%，同期美瑞新材的营业收入增速分别为13.66%、0.01%、12.42%和5.31%，中天科盛的营业收入增速分别为29.51%、27.17%、6.54%和0.67%。

        可见，从2022年至2025年，聚仁新材的主要客户的营业收入增长总体出现了大幅“减速”。 尽管万华化学的营业收入增长在2025年出现了“加速”，但也是在前两年出现“减速”的情况下出现的。

        聚仁新材还披露了与该公司的产品销售联系较为紧密的万华化学的精细化学品及新材料系列的销售情况。从2022年至2025年，万华化学的精细化学品及新材料系列的收入增速分别为30.14%、18.45%、18.61%和17.39%。尽管万华化学的精细化学品及新材料系列的收入增速远高于其综合营业收入，但该系列产品的收入增速也在过去几年出现了大幅下降。

        聚仁新材在第二轮问询中披露，从202年至2025年1-6月，该公司营业收入分别为19,151.10万元、28,229.19万元、47,879.11万元和31,241.63万元，2023年、2024年、2025年上半年的营收增幅分别为47.40%、69.61%和50.81%。

        可见，聚仁新材的营业收入增速远远超过其下游客户的营业收入增速，而当其下游主要客户的增速大幅下降的情况下，聚仁新材的业绩还能否维持?

        另外，值得注意的是，报告期内，聚仁新材的己内酯衍生物的单价由4.45万元/吨下降至2.77

        万元/吨，己内酯由4.33万元/吨下降至2.64元/吨，如按2025年月销量计算，该公司的单价继续下降10%，该公司的主营业务毛利额将下降15.92%。

        在主要产品单价下降以及毛利下降的情况下，聚仁新材的毛利率也在报告期内出现大幅下降。

        毛利率大降 研发费用率低于同行

        报告期内，聚仁新材的己内酯衍生物的毛利率分别为43.50%、28.14%和29.77%，己内酯的毛利率分别为45.14%、32.16%和38.85%，低聚物多元醇基其他的毛利率分别为3.15%、-45.69%和32.22%。

        招股书显示，报告期内各期，聚仁新材的综合毛利率分别为43.37%、28.60%和32.11%。2024年度，该公司综合毛利率较2023年度大幅下降，主要系产品单价下降，随着产能提高，为进一步扩大市场份额，主要客户和主要领域的价格方面有一定程度下降，而单位成本降幅相对较小，综合来看毛利率有所下降。2025 年度，公司综合毛利率较 2024 年略有上涨，主要系单价下降幅度小于单位成本下降幅度所致。

        报告期内，聚仁新材的研发费用分别934万元、1517万元和2263万元，占当期营业收入的比例分别为3.31%、3.17%和3.56%，同期可比公司的研发费用率均值分别为4.67%、4.78%和5.42%，明显高于该公司的研发费用率。

        此次IPO，聚仁新材计划2700万元募集资金用于湖南聚仁高科技有限公司研发中心项目。招股书显示，该项目由发行人全资子公司聚仁高科实施，拟在湖南长沙市矿冶研究院内新建研发中心项目，拟建设研发中心面积为1,418.49平方米，新增专职研发人员约60名。该项目租赁已建房产作为公司研发中心，根据大楼已建格局布置装修研发实验室、分析化验室、应用评价实验室等区域。