《电鳗财经》电鳗号/文

        7月2日，南通联亚药业股份有限公司(以下简称联亚药业)深交所创业板IPO披露了上会稿，公司将于7月9日接受上会审核。招股书显示，联亚药业是一家研发驱动型的高新技术企业，主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，目前产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药;同时公司也凭借领先的药物设计能力和制剂工艺技术为制药企业和研发机构提供研发及其他服务。

        《电鳗财经》注意到，联亚药业有超过五成的收入来自琥珀酸美托洛尔缓释片这一款药，该产品在境外市场的收益分成收入已连续三年为负，未来盈利能力的可持续性令人生疑。另外，值得注意的是，该公司在三年多的时间内没有发明专利申请，而且该公司的两款核心产品的单价在持续下降，且其毛利率大幅低于同行可比公司的毛利率均值约十几个百分点。

        此外，联亚药业拥有11亿元货币资金，却还要用5000万元募集资金补充流动资金。此外，该公司在2025年现金分红6800万元，而且，该公司的上述五位高管的薪酬合计1755.21万元，平均上述每位高管的薪酬约为351.04万元

        境外市场收益分成收入已连续三年为负

        招股书显示，此次IPO，联亚药业计划募集资金9.5亿元，其中3.1亿元用于产业化基地项目中的生产基地建设项目，2.7亿元用产业化基地项目研发中心建设项目，3.3亿元药物研发项目，5000万元用于补充流动资金。

        联亚药业募资的产业化基地项目预计投资总额为61,930.00万元，包括生产基地和研发中心建设项目，项目建成达产后，预计将新增10亿片剂和1亿颗胶囊产能，并显著提高公司的研发能力，从而提高和巩固公司的市场地位，实现长期可持续发展。

        由此可见，联亚药业募资的上述项目将大幅增加该公司未来的产能。招股书显示，报告期内，该公司的片剂产能利用率分别为82.41%、96.27%及88.98%;胶囊产能利用率分别为110.17%、143.88%和139.12%。可见，该公司的胶囊的产能利用率处于较高水平，而片剂的产能相对较低且不稳定。

        从2023年至2025年(以下简称报告期)，联亚药业实现营业收入7.0亿元、8.66亿元和8.95亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元。可见，该公司的净利润在2025年出现了下降。

        2025年度，联亚药业实现营业收入同比增长3.35%至8.95亿元，但归母净利润却从2024年的2.60亿元下滑12.4% 至2.28亿元。2024年净利润较高部分源于股份支付费用的冲回(计入非经常性损益)，扣非后归母净利润实际为1.81亿元。剔除该因素后，该公司盈利能力的可持续性存疑。

        报告期内，联亚药业向第一大客户Ingenus的销售收入占各期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%及55.56%，持续超过50%。Ingenus 享有该公司主要产品(琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等)在美国市场的独家经销权，且报告期内联亚药业的全部收益分成及独家经销权收入均来自Ingenus。公司与Ingenus还存在多个产品的合作研发关系。一旦双方合作关系发生重大不利变化且公司无法及时找到替代经销商，公司将面临相关产品无法正常销售的重大风险。

        另外，值得注意的是，琥珀酸美托洛尔缓释片是联亚药业的核心产品，占制剂销售收入约 50%，报告期内，分别为49.82%、52.45%和50.64%。然而，该产品在境外市场的收益分成收入已连续三年为负，报告期内分别为-1,103万元、-1,280.57万元和-1,490.53万元。这意味着境外经销商 Ingenus 在向下游销售该产品时整体处于亏损状态，公司不仅分不到利润，还要按合同约定承担部分亏损。这直接反映了公司核心产品在美国市场面临激烈的低价竞争，盈利能力受到严重侵蚀。

        招股书显示，报告期内，联亚药业境外销售占主营业务收入的比例分别为68.97%、61.93% 及 63.15%，主要集中在美国市场。同时，公司主要原材料采购亦主要来源于境外。2025年以来中美贸易摩擦加剧，美国多次加征关税，尽管后续关税有所缓和，但未来贸易关系仍存在进一步恶化的可能性。此外，公司出口产品主要结算货币为美元，2025年度汇兑损失高达 2,003.72万元，汇率波动风险显著。

        三年多无发明专利申请 核心产品单价持续下降

        招股书显示，截至报告期末，联亚药业共有160名研发人员，占公司员工总数比例22.96%。截至招股说明书签署日，该公司授权境内发明专利28项，境外发明专利1项。

        值得注意的是，联亚药业最近一次申请的发明专利是在2022年12月，在此后的三年多时间内，该公司再没有取得任何发明专利。

        联亚药业的研发费用率在2022年曾高达18.70%，此后一路下降。报告期内，联亚药业的研发投入金额分别为8873.51万元、10172.72万元和10097.42万元，占当期营业收入的比例分别为12.67%、11.74%和11.28%。同期，同行可比公司的研发费用率分别为20.13%、18.64%和19.59%，高于联亚药业的研发费用率7-8个百分点。

        由此可见，联亚药业的研发费用率从2022年的18.70%下滑至2025年的11.28%，显著低于行业均值。联亚药业在说明上市目的时候表述，公司是一家研发驱动型的高新技术企业。对于一家自称“研发驱动型”的高新技术企业而言，研发投入的持续萎缩可能影响其长期创新能力和产品管线储备。

        报告期内，联亚药业的毛利率分别为50.19%、54.49%和55.73%，同期同行可比公司的毛利率均值分别为67.43%、66.49%和68.68%。由此可见，该公司的毛利率在持续升高，但仍大幅低于同行可比公司的毛利率均值约十几个百分点。

        招股书显示，报告期内，联亚药业来自琥珀酸美托洛尔缓释片的收入占比分别为49.82%、52.45%和50.64%，来自硝苯地平缓释片的收入占比分别为16.47%、13.25%和15.66%。上述两种产品是该公司第一大和第二大收入来源。

        然而，值得注意的是，上述两种狠心产品的单价在下降。 报告期内，琥珀酸美托洛尔缓释片的境外经销商向下游销售该产品的单价分别为0.063美元/片、0.054美元/片和0.044美元/片，呈持续大幅下降趋势。

        报告期内，硝苯地平缓释片的经销商向下游销售的单价分别为0.18美元/片、0.17美元/片和0.16美元/片，呈持续下降的趋势。

        两大核心产品的单价持续下降，联亚药业的毛利率能否在未来追上同行可比公司的毛利率均值。

        自己有11亿却还要5000万募资补流 刚现金分红6800万

        招股书显示，此次IPO，联亚药业计划用5000万元募集资金补充流动资金，而该公司在2025年刚现金分红6800万元。

        截至招股说明书签署日，联亚开曼直接持有公司本次发行前22.6226%的股份，为公司控股股东。

        报告期期初，发行人实际控制人为 ZHANG GUOHUA(张国华)、PINNAMARAJU PRASADRAJU、ZHANG SHUYI(张书毅)及 ZHANG SHUQIANG(张书强)，其中 ZHANG GUOHUA(张国华)与 ZHANG SHUYI(张书毅)、ZHANG SHUQIANG(张书强)系父子关系。

        2023 年 9 月，发行人原实际控制人之一 ZHANG SHUYI(张书毅)去世，导致发行人实际控制人变更为ZHANG GUOHUA(张国华)、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG(张书强)。

        ZHANG GUOHUA(张国华)、PINNAMARAJU PRASADRAJU 及 ZHANG SHUQIANG(张书强)合计持有联亚开曼 70.5180%的股权，并占有联亚开曼董事会的全部席位，可以决定联亚开曼日常经营的全部重大事项，系联亚开曼的实际控制人。

        ZHANG GUOHUA(张国华)担任普通合伙人的公司员工持股平台南通联博、南通联嘉、南通联吉、南通联曦、南通联萌分别持有公司 2.4677%、1.2729%、1.1954%、1.1210%、0.8203%的股份。因此，ZHANG GUOHUA(张国华)、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG(张书强)三人通过控制联亚开曼及五家境内员工持股平台，合计间接控制公司29.4999%的股权。

        由此可见，上述用于补充流动资金的6800万元募集资金有三成约超2200万元落入了实控人家族的腰包中。

        2025年，联亚药业的董事长、总经理、核心技术人员张国华的薪酬为562.95万元，董事、副总经理PINNAMARAJU PRASADRAJU的薪酬为481.93万元，董事、核心技术人员的薪酬为HU TINGMO(胡廷默)的薪酬为123.39万元，董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书(ZHANG SHUQIANG)张书强的薪酬为272.09万元，取消设置监事会前在任监事会主席/核心技术人员CHEN YISHENG(陈义生)的薪酬为314.85万元。

        由此可见，联亚药业的上述五位高管的薪酬合计1755.21万元，平均上述每位高管的薪酬约为351.04万元，上述五位高管的平均薪酬超350万元。

        事实上，联亚药业似乎并不缺钱。报告期内，该公司拥有的货币资金分别为6.4亿元、8.6亿元和11.0亿元，占流动资产的比例分别为52.07%、61.40%和67.89%，是该公司的流动资产中占比最高的项目。

        货币资金不仅占比高，金额也较庞大，联亚药业到底缺不缺钱?为什么还要用5000万元募集资金补充流动资金?