《电鳗财经》电鳗号/文

        7月10日晚间，北交所官网显示，江苏宇特光电科技股份有限公司(以下简称“宇特光电”)IPO当日上会获得通过。公司IPO于2025年12月31日获得受理，并于2026年1月29日进入问询阶段。在北交所问询后，公司剔除了“补充流动资金”项目，将募资总额下调至2.59亿元。

        《电鳗财经》了解到，在上市委会议现场，上市委要求宇特光电结合主要产品技术优势、主要客户合作稳定性、在手订单及其可执行性、市场竞争情况等，说明业绩增长的可持续性。而在此前的问询中，还涉及股权清晰与控制权稳定性，市场空间与创新性特征，业绩增长主要来源于单一客户真实合理性等。

        控制权难稳定

        宇特光电的股权格局呈现出微妙的“一超多强”结构：实控人谢小波目前仅控制约33%的表决权，而另外三名自然人股东合计控制表决权比例超37%(马雪芳控制15.78%，李宏伟控制14.14%，柯芳持股7.24%)。尽管上述三人已出具不谋求控制权的承诺，但控制权稳定与否仍是资本市场关注的重点问题。

        对于控制权是否稳定这一问题，在筹备新三板挂牌期间，宇特光电曾在公告中提及，谢小波能够对公司实现控制，且马雪芳、李宏伟、柯芳已出具《不谋求控制权的承诺函》。

        此次北交所上市，北交所在上会前的两轮问询中接连对公司控制权稳定性提出质疑。

        北交所问询时提到：公司是否曾存在公司治理僵局等问题，并要求说明公司控制权的稳定性、公司治理的有效性，说明公司实际控制人、股东等曾存在代他人持有公司股份的情况。公司及原实际控制人曾与多名外部股东签署对赌协议，涉及引进新投资者限制、股权回购等股东特殊权利，目前均已终止。对此，北交所要求公司说明代持还原的合理性及合规性，代持解除是否有效，是否存在纠纷或利益输送情形等。

        宇特光电回复文件称，公司历史沿革中的代持还原具有合理性和合规性;代持解除有效，不存在纠纷或利益输送的情形;除已披露情形外，发行人其他股东持有发行人的股份权属清晰，不存在其他股权代持的情形。发行人实际控制人持股比例相对较低不会对发行人控制权稳定性及公司治理有效性产生重大不利影响。

        但资本市场深知，承诺函的效力往往与利益分配正相关。一旦股价表现不及预期或战略方向出现分歧，33%与37%的微妙天平随时可能倾斜。本次发行后，谢小波合计控制公司的比例将被稀释24.92%，持股比例存在一定程度的下降。有市场人士称，这种股权格局，控制权稳定才怪。

        单一客户销售占比近半

        根据问询书，宇特光电存在客户集中度高的问题，报告期内向前五大客户销售占比最高达71.43%，其中对武汉光迅科技及其关联方销售占比从2022年的9.61%升至2025年上半年的49.60%;两类核心产品毛利率变动趋势相反，数据中心领域产品毛利率从2022年14.94%升至2025年上半年29.01%，光纤接入领域产品则从58.17%降至47.42%;同时，2025年6月末存货账面价值0.56亿元，应收账款1.44亿元，存在存货跌价及回款风险;此外，还需说明募投项目2.8亿元资金运用的必要性。

        回复问询时，公司表示，宇特光电构筑了坚实的竞争壁垒，在光迅科技高速光模块组件及预制成端连接器产品供应链中占据重要地位，承担了主要的生产份额，被替代的风险较低。此外，公司已构建从产品设计、精密模具开发、自动化注塑到成品组装测试的一站式全流程服务能力，此等垂直整合能力在光迅科技的供应商体系中具备较高的核心壁垒，降低了合作替代风险。

        据回复文件披露，报告期内，公司向前五大客户的销售金额合计分别为9614.80万元、16050.13万元和22574.78万元，占当期销售总额的比例分别为45.31%、63.39%和 67.74%;其中，公司向光迅科技的销售金额占当期销售总额的比例分别为13.39%、37.35%和42.47%，客户集中度呈现一定上升趋势。

        宇特光电却一再强调，公司客户集中度与可比公司不存在显著差异。公司同行业可比上市公司中第一大客户收入占比处于较高水平，相比天孚通信、太辰光及蘅东光，发行人具有更低的客户集中度。

        不过，市场对公司的业绩增长主要来源于单一客户真实合理性仍存质疑，在业务持续性方面可能存在重大风险。

        采购真实性存疑

        报告期内，宇特光电生产所需原材料主要为插针体、光缆、注塑材料等。值得一提的是，宇特光电招股书披露的对供应商的采购金额与供应商年报并不一致，存在不少的差额。

        宇特光电的前五大供应商包括上海裕荣光电科技股份有限公司(以下简称“裕荣光电”)，报告期内，公司对裕荣光电的采购金额分别为1321.34万元、986.09万元、2676.96万元。公司主要向裕荣光电采购光缆等原材料。裕荣光电为新三板挂牌企业。

        近三年数据显示，宇特光电招股书披露的对裕荣光电的采购金额与裕荣光电年报出现较大差异。

        裕荣光电2023年年度报告披露，宇特光电为裕荣光电第一大客户，裕荣光电对宇特光电的销售金额为1285.79万元，这比宇特光电招股书披露的采购金额少了35.55万元;裕荣光电2024年年度报告披露，宇特光电为裕荣光电第一大客户，裕荣光电对宇特光电的销售金额为906.51万元，这比宇特光电招股书披露的采购金额少了79.58万元;裕荣光电2025年年度报告披露，宇特光电为裕荣光电第一大客户，裕荣光电对宇特光电的销售金额为2738.84万元，这比宇特光电招股书披露的采购金额少了61.88万元。

        为什么宇特光电招股书披露的每年采购数据都多出数十万元呢?

        业内人士称，宇特光电每年采购比供应商裕荣光电多数十万，主要原因是年末存货入库/收入对账跨期错位、含税/配套费用统计口径不一致，叠加加工辅料业务拆分披露规则不同。需要会计师提供完整对账、跨期调整底稿，才可通过监管问询核查。

        还未上市但净利润“失速”

        招股书显示，宇特光电2022年至2024年宇特光电营收从1.54亿元增至2.53亿元，归母净利润从3910万元增至4645万元。最新年报显示，2025年宇特光电全年营收3.33亿元，净利润6917万元，业绩持续增长。

        但聚焦单季数据，2025年第四季度净利润仅约1210万元，较2025年第三季度约1972万元环比下滑近四成。对于2025年第四季度业绩波动，宇特光电回复质疑时称：“2025年第四季度，受GPU芯片供应阶段性紧张影响，下游数据中心建设进度暂时放缓，进而导致公司数据中心领域相关产品出货量减少，单季度收入相应有所下降。随着后续芯片国产化替代稳步推进，数据中心建设需求恢复，公司2026年第一季度保持良好的发展态势。”

        然而，毛利率的持续滑坡却值得所有人警惕。2022年至2024年，公司综合毛利率分别为49.28%、36.44%和34.16%，两年时间跌超15个百分点。尽管2025年全年略有回升至34.62%，但仍在低位运行。

        毛利率滑坡，业绩失速，这对一家未上市企业带来怎样的影响?

        业内人士称，对宇特光电而言，毛利率滑坡+业绩失速不是短期波动，而是基本面、资本面、运营面、股权面、市场面的系统性危机。若2026年无法快速止住毛利下滑、恢复高增长、解决客户集中度三大核心问题，公司大概率从“专精特新小巨人”滑落。

        《电鳗财经》还注意到，募资补流的合理性也因质疑作出调整。报告期内，宇特光电三次累计分红超过6400万元。最初申报方案，公司计划募集资金2.80亿元，主要用于光纤连接器生产基地建设、研发中心建设及补充1197.32万元流动资金。一边是大手笔分红，一边是上市募资，引发外界关于“是否缺钱”以及“募资必要性”的质疑。在北交所问询后，公司剔除了“补充流动资金”项目，将募资总额下调至2.59亿元，资金将全部投入于光纤连接器生产基地建设项目和光纤连接器研发中心建设项目。

        目前，宇特光电经过会，这只是迈向资本市场的第一步，随后公司治理、信披规范、市值管理等不确定性极高。如何保护好投资者利益，是宇特光电高管需要考虑的问题。