文/风言

来源/万点研究

6月29日，深交所官网显示，如鲲新材创业板IPO获受理，拟募资12亿元。

回溯如鲲新材资本化历程，这并非其首次冲刺A股。2023年6月，公司科创板IPO获受理，并于当年7月完成首轮问询，此后两度中止审核。最终于2024年10月，撤回申请科创板IPO之路折戟。

时隔约两年，如鲲新材再次转战创业板，拟募资金额从6.49亿元增至12亿元。同时，上市标准也从强调“硬科技”的科创板，转向更侧重成长性的创业板。

上市路径的调整，并不能改变公司的基本面。创业板能否接纳如鲲新材，仍取决于其经营实质能否经得起注册制下更严苛的“放大镜”审视。这场二度闯关的结局，或许比路径本身更耐人寻味。

上市较劲时刻，基本面是破局关键。

招股书显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），如鲲新材营业收入分别为6.47亿元、8.05亿元和9.10亿元。2024年和2025年，同比增速分别为24.38%和13.07%，保持着稳步扩张的态势。

然而，收入的增长并未带来利润的同步提升。报告期内，如鲲新材净利润分别为7701万元、1.07亿元、1.09亿元。2024年同比增长39.15%之后，2025年增速骤降至1.51%，几乎陷入停滞，“增收不增利”特征十分明显。

与利润走势相呼应，如鲲新材主营业务毛利率在2025年出现明显滑坡。报告期内，公司主营业务毛利率分别为28.37%、28.89%和24.96%，2025年下滑近4%。对此，公司给出的解释是，主要系市场整体供应量上升，产品价格有所下降。

比利润增速放缓更需要警惕的，是现金流与净利润之间的严重背离。报告期内，如鲲新材经营活动产生的现金流量净额分别为1.34亿元、-223万元和1851万元。2024年经营现金流骤降至负值，2025年虽有所回升，但与同年净利润相比差距不小。

值得注意的是，报告期内，如鲲新材净利润合计高达2.93亿元，而经营现金流净额合计仅约1.50亿元，净现比只有51.3%。这意味着，公司过去三年所实现的净利润中，有一半左右并未转化为真金白银流入公司，而只是停留在账面上的“纸面利润”。

钱去哪了？一个重要的流向是应收账款。报告期内，如鲲新材各期应收票据、应收账款和应收票据分别为2.58亿元、3.84亿元、4.31亿元，全部应收项占流动资产的比例分别高达60.56%、62.88%和69.88%，占比持续攀升。

其中，应收账款规模分别为1.57亿元、3.05亿元、3.35亿元，占据了全部应收项的大头。应收账款的快速增长，直接拉低了如鲲新材的营运效率。报告期内，公司应收账款周转率分别为5.09次、3.48次和2.84次，且2025年已低于可比公司均值3.5次。

应收账款的膨胀，根源在于公司的客户结构。报告期内，如鲲新材向前五大客户的销售收入占比分别为68.52%、69.52%和61.32%，长期维持在60%以上的高位。公司主要客户涵盖新宙邦、天赐材料、瑞泰新材、比亚迪等锂电电解液及电池头部企业。

此外，如鲲新材存货账面价值从9594万元增至1.32亿元，占流动资产比重始终维持在20%左右，在原材料及产品价格波动较大的背景下，减值风险客观存在。应收款项与存货合计占流动资产的比例连续三年超过80%。

如鲲新材与头部电解液厂商的深度绑定，在行业上行期是一种护城河，认证壁垒高、进入门槛大，一旦切入主流供应链便容易形成稳定合作。但硬币的另一面是，大客户的高度依赖直接体现为应收账款高企和回款缓慢，公司被动接受较长账期，大量资金被占用。

若未来主要客户因战略调整、供应链安全考量或自建产能而缩减采购，公司收入和利润将面临直接冲击。这并非危言耸听，值得警惕的是，比亚迪、天赐材料等已具备或正在布局新型锂盐自产能力，当客户与潜在竞争对手的身份重合，如鲲新材的订单稳定性便面临根本性挑战。

再看供应商结构，集中度甚至高于客户端。报告期内，如鲲新材向前五大原材料供应商的采购金额分别为2.07亿元、2.75亿元和3.21亿元，占原材料采购总额的比例分别为71%、72.6%和73.66%，连续三年维持在七成以上。

相关行业观察人士对万点研究表示，客户与供应商集中度双双居高不下，如鲲新材议价空间被双向挤压：向上，面对高度集中的供应商，原料采购缺乏压价筹码；向下，面对行业巨头型客户，产品提价空间有限。这正是公司近年来增收不增利的深层原因。

综合来看，如鲲新材的商业模式有着清晰的市场逻辑，依托新能源电池产业链的高速扩张，以新型锂盐和添加剂切入头部客户供应链，实现快速成长。但在客户高度集中、供应商同样集中、自身议价权受限的结构性约束下，这一模式的可持续性，仍是其长期价值判断的核心变量。经营实质能否支撑起持续增长的叙事，仍需更扎实的财务验证。

现金流承压、研发率走低，如何破局？

利润停留在纸面上的后果，便是公司资金链日益紧绷。

招股书显示，截至2025年末，如鲲新材货币资金仅2591万元，而短期借款高达2.4亿元，一年内到期的非流动负债5874万元，货币资金已完全无法覆盖短期有息债务，短期偿债压力显而易见。

偿债能力指标方面，报告期内流动比率分别为1.21倍、1.11倍、0.88倍，连续下滑且不及可比公司2025年2.59倍均值的三分之一；速动比率分别为0.94倍、0.89倍、0.69倍，同样大幅低于行业均值。

偿债能力承压之下，报告期内，如鲲新材的资产负债率从31.10%攀升至40.08%，有息负债的高企也带来利息费用连年攀升，报告期内利息支出分别为422万元、594万元和850万元，两年翻倍。

流动性紧绷压力背后，如鲲新材单一的业务结构，也不得不察。报告期内，公司新能源电池材料业务收入占比分别高达96.28%、95.91%和95.59%，产品结构的单一化意味着经营业绩与新能源汽车、储能行业的景气度高度绑定。

值得注意地是，进入2026年，国内新能源汽车消费面临放缓压力。据中国汽车工业协会数据，2026年1—6月，新能源汽车国内销量509万辆，同比下降13.4%。未来一旦下游增速放缓或技术路线生变，公司将直面较大的业绩波动风险。

在单一业务结构压力下，尽管如鲲新材在光刻胶材料、钠电池、固态电池等方向上有所布局，试图培育第二增长曲线，但目前这些业务仍处于相对早期，短期内难以改变对新能源电池材料主业的深度依赖。

战略方向已经铺开，关键在于执行层面能否跟上。多元化新业务的孵化，离不开持续的技术投入作为支撑，研发强度是衡量企业“转型底气”最直观的指标。

在研发投入方面，2023年至2025年，如鲲新材研发费用分别为3268万元、3632万元和3104万元，研发费用率分别为5.05%、4.51%和3.41%，呈现逐年下降趋势。

相比之下，如鲲新材同行业可比公司研发费用率均值分别为5.16%、6.32%、6.39%，保持小幅增长，与公司研发费用率不增反降形成对比。

对此，公司解释称主要系经营规模稳步扩大，简而言之就是快速增长的营收稀释了公司的投入。这一解释或可商榷。近年来锂电产业链规模持续扩大，同行业可比公司营收普遍增长，规模扩大是行业共性而非发行人独有。以此来看，经营规模稳步扩大与研发费用率下滑之间，未必构成完整的因果关系。

因此，仅以“经营规模稳步扩大”不足以解释研发费用率逆势下滑。对于一家定位精细化学品及新材料领域的企业而言，主营业务毛利率下滑、市场竞争加剧的背景下，研发投入的相对收缩值得持续关注。

上述基本面困局，也折射在此次IPO策略的调整上。

最直观的变化是募资胃口的大幅提升：三年前科创板IPO时拟募资6.49亿元，此次转战创业板，募资额几乎翻倍至12亿元，投向也从单一的产能建设延展为“年产5600吨高端精细化学品项目+研发中心+工程技术中心”的三位一体组合。

从科创板转向创业板，本身就释放了战略定位的调整信号。科创板更看重“硬科技”属性和进口替代能力，偏好技术原创性与产业链关键环节的不可替代性；创业板则更侧重成长性与业绩确定性，对盈利模式和商业落地的要求更为具体。

对此，万点研究认为，如鲲新材路径切换背后，是公司对自身叙事逻辑的重构，从“技术突破者”转向“产业深耕者”。价值重心从产能扩张转向产业综合能力建设，试图在创业板语境下构建更具说服力的成长逻辑。项目虽“胸有惊雷”，但实际效果有待观察。

先看新增的研发中心与工程技术中心项目。项目建设周期长达36个月，按此推算，从募资到位到实际产生技术转化效益，至少需要三到五年时间。对于一家资金链本已紧绷的企业而言，将大额资金沉淀于长周期的非生产性项目中，短期内不仅难以贡献业绩增量，反而可能进一步加剧流动性压力。

再看最核心的产能扩张项目。年产5600吨高端精细化学品项目，在行业竞争加剧、产品价格承压的背景下，产能消化仍是绕不开的难题。

报告期内，如鲲新材主营业务毛利率持续走低，核心产品价格受市场供应量上升拖累持续走低。此时大举扩产，若下游需求增速不及预期，或新增产能无法被有效消化，固定成本摊销压力将进一步侵蚀利润空间，反而可能加速毛利率的下行。新增产能能否满产满销，存在较大疑问。

更深层的考验还在于技术路线的演进。当前锂电产业正处于从液态向固态电池过渡的关键时期。如鲲新材虽有固态电池电解质配套材料的前瞻布局，但这类布局目前仍处于相对早期，收入贡献微乎其微。

未来若固态电池商业化进程超预期加速，传统液态锂盐的需求逻辑将面临根本性重构。届时，公司现有的产能、技术、客户关系，都将面临重新洗牌的压力。

综上，如鲲新材此次募资项目的调整，在战略层面确有逻辑可循，但募资规模的大幅扩张与公司当前财务实力、行业周期位置之间，存在明显的张力。从“小而专”的产能扩建，到“大而全”的产业综合能力建设，叙事升级了，但老问题增收不增利、现金流吃紧、客户依赖度高，并未因募资项目的增多而自动消解。

创业板能否接纳如鲲新材，最终看的不是募资蓝图有多宏大，而是这些老问题能否在可见的时间窗口内得到实质性的改善。

将如鲲新材置于更宽广的产业坐标系中观察，其当下的处境或许会显得更为立体。

从行业层面来看，公司所处的锂电材料赛道已从高增长红利期步入存量博弈的整合阶段。市场整体供应量上升、产品价格承压、竞争加剧，是行业参与者共同面对的系统性挑战。

在这一背景下，如鲲新材顶着毛利率下滑的压力持续扩产，表面看是“逆势加仓”，实则是基于产业判断的战略性选择，在行业集中度加速提升的过程中，规模与工艺优势是穿越周期的基本条件，不具备先发布局的企业将面临更大的被动。

从公司自身来看，如鲲新材具备扎实的竞争基础。公司已深度嵌入新宙邦、天赐材料、比亚迪等锂电头部企业的供应链体系，LiFSI、LiODFB等产品在国内市场份额位居前列，钠电池、固态电池等前沿方向亦有卡位布局。这些积累不仅是过去三年收入稳步增长的基本盘，也为二次冲击IPO提供了实质性的基本面支撑。

从科创板撤单到创业板重新出发，如鲲新材换了一块敲门砖，但公司的基本面底色并未因上市板块的转换而发生根本改变。资本市场的门能否第二次为它打开，关键在于监管和市场如何界定公司的产业角色，是处于产业链夹缝中的跟随者，还是在细分赛道上具备不可替代性的关键供应商？

答案或许介于两者之间。二次闯关之路最终能否走通，不仅关乎如鲲新材一家企业的命运，也将为注册制下传统制造业升级类企业的IPO之路提供一个值得观察的样本。风已起，能飞多高，最终要看增收不增利能否打破、现金流能否改善、新业务能否真正落地。

在注册制强调信息披露与价值判断的框架下，市场自会给出答案。