英国有个牌子叫Burberry，经典的格子图案一度是身份的象征。

但前些年为了冲业绩，大量铺货、打折促销，把自己搞成了“机场特产”。高端客人嫌它不够高端，普通客人又觉得它价格还是贵，两头不讨好，品牌价值一路往下掉。

再看Coach。2014年前后也是拼命开店、拼命打折，奥特莱斯遍地都是。最后发现，当一个奢侈品品牌开始“亲民”，消费者就不认了。你越亲民，他们越觉得你不值那个价。

这些品牌的共同点是什么？就是想往上走，想做奢侈品，但做着做着就走样了，要么为了销量放下了身段，要么品牌故事讲不下去，要么产品质量跟不上价格。

奢侈品这个东西，不是你想当就能当的。爱马仕做了快两百年，LV给法国王室做行李箱起家，卡地亚被称为“皇帝的珠宝商”。这些都是时间堆出来的，是历史沉淀出来的。一个品牌想一步登天当奢侈品，哪有那么容易？

老铺黄金，正在面临同样的烦恼。

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从“新消费三姐妹”到“黄金老登”

老铺黄金，2024年6月登陆港交所，发行价40.5港元。

谁也没想到，这只股票后来能疯成这样。上市之后，借着金价暴涨的东风和国潮消费的热度，老铺黄金的股价像坐了火箭一样往上窜。

到2025年7月，上市一周年的时候，股价冲到了1108港元的历史最高点，市值最高的时候接近1900亿港元。一年时间，涨了26倍！

那时候市场给它起了个外号叫“黄金爱马仕”，跟泡泡玛特、蜜雪冰城并称为港股“新消费三姐妹”。创始人徐高明家族也以695亿元的身家登上了2025年胡润百富榜，排在第71位，那叫一个风光。

但好日子没过多久。

2026年1月，伦敦现货黄金冲破5598美元/盎司，创了历史极值，然后就掉头向下。到6月份，金价跌破4000美元/盎司，回撤了将近30%。

老铺黄金的股价跟着崩了。截至2026年7月10日收盘，老铺黄金股价为391.2港元/股，相较历史高点跌去60%以上。市值从巅峰的1800亿港元骤降到691亿港元，一年之内蒸发超过1100亿港元。

同期，周大福、老凤祥的股价回撤大概在30%到40%之间，老铺黄金跌得比同行惨得多。市场给它起了个新外号，叫“黄金老登”。

从“黄金爱马仕”到“黄金老登”，只需要一年。

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杀估值只是表象

股价跌了这么多，市场第一反应是“杀估值”。金价跌了，囤的黄金不值钱了，估值自然要下来。

但事情没那么简单。咱们先看看老铺黄金的业绩，2025年全年，老铺黄金营收273亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，同比增长230%。2026年第一季度，预计净利润36亿到38亿元，相当于2025年全年净利润的七成以上。

业绩还在涨，而且涨得挺猛。那股价为什么跌成这个样子？

第一个原因，确实是估值泡沫破了。金价上涨的时候，市场愿意给老铺黄金高溢价。2025年7月，老铺黄金的滚动市盈率超过50倍，远超同行。有分析指出，老铺黄金当时的隐含市盈率甚至超过100倍，而被它对标爱马仕、历峰这些国际奢侈品集团，市盈率也就在二三十倍的水平。

50倍甚至100倍的市盈率，意味着什么？意味着市场把它当成了一个奢侈品公司来定价，而不是一个卖黄金的。

但金价一跌，市场立马翻脸。到2026年6月，老铺黄金的市盈率已经回落到12倍左右，跟周大福、老凤祥这些传统金店一个水平了。从奢侈品公司回到黄金零售商，估值差了四五倍，股价不跌才怪。

第二个原因，是它做了个大胆到有点冒险的决策。2025年金价一路飙升的时候，老铺黄金干了一件事：反向大举囤货，而且不做套期保值。

什么叫套期保值？简单说就是买个保险，万一金价跌了，库存黄金贬值了，有对冲工具能帮你兜底。很多黄金珠宝企业都会做这个，控制风险。

但老铺黄金不这么干。创始人徐高明公开说过，套期保值的金融操作会限制品牌长期发展，违背打造世界级古法黄金品牌的初心。意思是，我要做奢侈品，奢侈品怎么能靠金融工具来保底呢？

这话在金价一直涨的时候听着很霸气。你看，我们不怕风险，我们有信心。但金价一掉头，这句话就成了笑话。

截至2025年底，老铺黄金的存货飙到了160.44亿元，比2024年增长了292.5%。公司账面净利润48.68亿元，但经营活动现金流净流出了68.48亿元。

账面上赚了48亿，但口袋里不但没进钱，反而往外掏了68亿，钱全变成黄金堆在仓库里了。

金价涨的时候，库存每天都在升值。金价跌了，160亿的库存每天都在贬值。

第三个原因，消费者的心态变了。黄金这东西，消费者向来是“买涨不买跌”。金价一路飙升的时候，大家觉得买了既能戴又能保值，抢着买。金价跌了，大家就开始观望——反正还在跌，等等更便宜。

更要命的是，2026年2月，就在金价即将转头的前夕，老铺黄金刚完成了一轮20%到30%的涨价。你涨价的时候金价还在高位，转眼金价就暴跌了，你的价格就显得特别尴尬。

举个例子，老铺黄金一款小号爬藤葫芦，天猫官方旗舰店里，21.39克的小葫芦售价在41900元，折算下来每克价格达到1958.86元。而到了6月底，老凤祥、周大福的报价普遍在1206到1208元/克。你比同行每克贵了七百多块钱，消费者凭什么买你的？

正因此，从排队抢购到门可罗雀，也就几个月的事。

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从卖黄金到卖品牌

老铺黄金走了一条跟传统金店完全不同的路。

传统金店大多按当日金价乘以克数，再加个加工费。老铺黄金不这么干，它搞“一口价”，不讲金价，就讲工艺、讲文化、讲品牌。

这个模式在金价上涨的时候特别好使。消费者买了你的产品，既享受了“古法工艺”的情绪价值，又享受了金价上涨带来的资产增值。买到就是赚到，谁不乐意？

但你的品牌，真的撑得起这个溢价吗？咱们来看看老铺黄金的“奢侈品成色”到底怎么样。

一方面，工艺不独家。老铺黄金的核心卖点是“古法手工工艺”，什么搂胎、锤揲、錾刻、镶嵌、花丝、修金，六大非遗技艺。

但这些工艺，并不是老铺黄金独有的。周大福推出了“传承系列”古法黄金，主打“宫廷錾刻+手工磨砂肌理”。潮宏基有非遗花丝工艺。六福珠宝、老庙黄金、中国黄金都有自己的古法黄金产品。

另一方面，产品质量撑不起高端定位。2024年底到2025年初，社交平台上出现了大量消费者吐槽老铺黄金质量问题的帖子。

有消费者反映，买的老铺黄金项链拿去检测，挂件黄金含量99.47%，肖邦链单测不到99%。虽然按照国家标准，990‰以上就算足金，但你卖的是“古法金器第一品牌”，卖的是奢侈品价格，人家能不失望吗？

还有消费者反映，玫瑰花窗吊坠戴了一天就掉了3颗钻。有人的金饰出现掉色、发黑、变形，有人戴上后脖子发红过敏。

▲图源：极目新闻

黄金本身是很稳定的金属，足金饰品一般不容易发黑变色。如果出现了这些问题，要么是杂质问题，要么是工艺缺陷。

更关键的是，二手不保值。真正的奢侈品，二手市场是有残值的。爱马仕的包用几年还能卖个好价钱，劳力士的手表二手价甚至可能超过原价。

但老铺黄金呢？北京商报记者调查发现，老铺黄金的产品在二手市场只能以略高于国际金价的价格回收。这意味着什么？意味着你花几万块买的老铺黄金，卖出去的时候只能按黄金原料价算，亏个50%都很正常。

一个奢侈品，二手亏一半，这叫什么奢侈品？

4

一个跨界者的黄金梦

再来聊聊老铺黄金的创始人，徐高明。

这个人挺有意思。1964年出生，湖南岳阳人。80年代在岳阳市畜牧水产局当科员，后来做到水产大楼总经理。90年代下海经商，在岳阳搞旅游开发，做文创产品，卖文房四宝、古董书画、佛教主题收藏品。

2004年，他成立了一家叫“金色宝藏”的公司，做黄金珠宝和摆件。2009年，在北京王府井工美大厦开了第一家老铺黄金门店。2016年，老铺黄金从金色宝藏剥离出来独立运营。

你看他的履历，水产、旅游、文创、黄金，跨度挺大，但有一条线是贯通的：他一直在做“有文化附加值”的生意。

旅游文创卖的是文化IP，古法黄金卖的也是文化IP。本质上是一回事，只是产品从几十块的纪念品换成了几万块的金饰。

从这个角度看，徐高明其实是个挺聪明的商人。他抓住了国潮崛起的大趋势，也抓住了金价上涨的大周期，把一个成立才十几年的品牌，做到了年营收273亿、市值一度逼近1900亿的规模。

但问题也出在这，他太想把老铺黄金做成奢侈品了。

在公司业绩会上，徐高明说过一句话：“卖黄金的，如果（门店坪效）比不过卖皮具的（爱马仕），我们要回去反省！”

这话的潜台词是，我要跟爱马仕比。

但拿什么比？爱马仕有近两百年的历史积淀，有皇室背书，有全球最顶级的工匠体系，有严格的产能控制。老铺黄金呢？一个2009年才诞生的品牌，一堆并不独家的古法工艺，41%的产品还靠外包生产。

想做奢侈品，不是喊几句口号就行的。

徐高明还有一句话也值得玩味。他说不做套期保值是因为“违背打造世界级古法黄金品牌的初心”。

但实际上，不做套期保值，在金价上涨的时候确实能让利润最大化，库存升值全部体现在账面上。但金价下跌的时候，风险也全部自己扛。

这到底是“品牌初心”，还是赌性太大？

我觉得两者都有。徐高明骨子里是个赌性很强的人，从水产跨界到旅游，从旅游跨界到黄金，每一步都是大跨步。这种赌性让他抓住了风口，但也让他忽视了风险。

5

尾声

老铺黄金和泡泡玛特，当年并称“新消费三姐妹”。但如今这两家公司的处境，天差地别。

老铺黄金股价跌了60%以上，市值从1800亿跌到600多亿。泡泡玛特虽然股价也有波动，但段永平却在加仓。

一个投资大佬，从“看不懂”到“重仓”，这中间发生了什么？

泡泡玛特2025年营收371亿元，同比增长184.7%；净利润130亿元，同比增长293.3%；毛利率72.1%。老铺黄金2025年营收273亿元，净利润48.68亿元，毛利率37.6%。

差异很明显，但数字只是一方面。更深层的东西是，泡泡玛特卖的是IP和情绪，老铺黄金卖的本质上还是黄金。

泡泡玛特的消费者买Molly、买Labubu，买的是喜欢、是陪伴、是社交货币。金价涨跌跟他们的购买决策关系不大。但老铺黄金的消费者呢？多少人买老铺，是冲着“古法工艺”去的，多少人其实是冲着“黄金能保值”去的？

金价一跌，答案就出来了。

段永平后来解释他为什么投资泡泡玛特，说泡泡玛特真正的价值不是单个爆款IP，而是已经建立起了系统性的商业壁垒。这些壁垒包括IP孵化能力、全球渠道布局、会员运营体系。

老铺黄金的壁垒是什么？古法工艺？别人也有。高端商场渠道？别人也能进。品牌故事？金价一跌就没人听了。

说到底，泡泡玛特做的是一个“脱离原材料定价”的生意，老铺黄金做的是一个“依附于原材料定价”的生意。

当然，老铺黄金依然是中国黄金珠宝行业最赚钱的公司之一，依然有61万高净值会员，消费者与国际五大奢侈品牌的重合率超过82%。如果金价企稳，它的业绩可能还会反弹。

但“业绩反弹”和“成为奢侈品”是两码事。想当奢侈品，光有高价格不行，还得有不可替代性。不可替代性来自哪里？来自独一无二的工艺、来自百年传承的历史、来自严苛的品控、来自消费者的真心认同。

所以，当金价这个“电梯”停止上升的时候，在电梯里做俯卧撑的人，自然就摔下来了。