三个月前，市场给联想（00992.HK）的估值重新定价，讲的是AI PC与AI服务器的故事。

这个季度，市场预期第一次兑现至利润表：收入增长43%，经调整净利增长176%，ISG经营利润率从-2.0%升至9.1%，三大业务集团同创第一财季新高。

一、同一份财报里的两个数字

联想集团2026/27财年第一季度（2026年4—6月）交出了一份读起来很分裂的财报。

收入1834亿元，同比增长43%，创单季度历史新高，也是近五年来最高的同比增速。毛利303.01亿元，同比增长60%；毛利率16.5%，同比提升1.8个百分点。

而报表口径下，公司权益持有人应占亏损41.45亿元，去年同期为盈利34.37亿元。

本次账面亏损的核心源于一笔纯会计记账调整。

2025年1月8日，联想向杨元庆全资持有的Sureinvest Holdings、管理层投资工具Wisdom Summit，以及若干独立专业投资者发行11.5亿份认股权证，募资16.45亿港元。

按香港财务报告准则，这批认股权证被确认为“以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债”，每个结算日都要按市价重新估值，损益直接计入经营溢利。本季度，这笔衍生负债的公允价值亏损为115.02亿元。

也就是说，这一季的账面亏损，是股价上涨的会计镜像。股价涨得越多，这笔非现金负债计提亏损就越大，进而压低账面净利润。

公告明确说明，认股权证重估“预期直至二零二七/二八财年末仍将作为非现金会计项目”。这意味着未来几个季度，联想仍可能继续呈现“经营越来越强、账面越来越亏”的错位。

剔除认股权证重估、可转债名义利息等非现金项目后，经调整经营溢利103.66亿元，同比增长141%；经调整权益持有人应占溢利73.17亿元，同比增长176%，首次突破70亿元大关。

二、ISG业务从拖油瓶到利润机，3675亿元订单是什么量级？

股价最核心的触发因素是ISG（基础设施方案）业务。

2026年第二季度，联想ISG业务收入579亿元，同比增长98%，创单季度历史新高。更重要的是利润：经营溢利52.88亿元，去年同期为亏损5.82亿元；经营利润率从-2.0%一步跨到9.1%，两项均刷新业务开展以来的季度纪录。

这也是集团毛利率整体提升1.8个百分点的主要来源。

过去几年，ISG业务一直是联想报表上最不受欢迎的部分——营收体量不小，却常年微利甚至亏损，市场给它的估值接近零。这个季度它第一次证明自己能赚钱，而且不是“由负转正”的低基数改善，而是直接站上9.1%。

拆开看，驱动来自双引擎：云基础设施业务与企业基础设施业务收入双双接近同比翻倍，各自增长98%。前者对应超大规模云服务商与新型云服务商，后者对应企业AI推理部署。

剔除去年同期中国区销售国际GPU服务器的影响后，AI服务器收入在国际市场实现三位数同比增长。

更值得关注的是订单：AI服务器项目储备从上一季度的约1429亿元增至3675亿元，环比增长157%，相当于ISG单季收入（579亿元）的6.4倍。

联想在业绩会上透露，单个订单价值可以达到34亿元、68亿元乃至更高，来自客户长期建设的订单可能更多。

对交付能力而言，这既是机会也是压力，后续能转换成多少订单，取决于供应链能力。

另一块容易被忽略的增量来自并购：2026年4月9日，联想完成对以色列高端存储厂商Infinidat全部权益的收购，现金对价约27.90亿元，确认商誉19.67亿元；同月27日又以约3.40亿元收购固件设计公司Phoenix Technologies EMEA。

其中，Infinidat主营高性能企业级存储，毛利率显著高于通用服务器，本季并表直接贡献了集团毛利率的改善。

至此联想形成忆联存储模组、中端商用存储、Infinidat高端自研存储的完整谱系。

三、IDG：PC出货量在跌，利润和份额反而在涨

如果说ISG是惊喜，IDG（智能设备）业务就是韧性。

2026年第二季度，联想IDG业务收入1164亿元，同比增长27%，创第一财季新高；经营溢利82.35亿元，同比增长27%；经营利润率7.1%，与去年同期持平。

在一个上游成本剧烈上涨的季度里，持平本身就是成绩。

因为行业大盘在跌。IDC数据显示，2026年第二季度全球传统PC出货量6820万台，同比下降4.9%，结束连续九个季度的增长，主因是存储芯片供应持续紧张、厂商被迫提前拉货。

同一口径下，联想出货1660万台，同比仅下降2.1%，市场份额24.4%，同比提升0.7个百分点，与第二名的份额差距从去年同期的3.8个百分点扩大到5.3个百分点。

因此结论很直接：出货量在跌，收入在涨，厂商涨价的速度快于需求下滑的速度。

这正是联想IDG收入增长27%的底层逻辑，量的损失被价格与产品结构补了回来，结构改善体现在三处：

（1）平板电脑收入同比增长83%，创同季度新高；

（2）智能手机收入同比增长15%，同为第一财季新高，其中Razr、Signature、Edge等高端机型贡献手机收入的37%，为历史最高占比；

（3）AI PC全球市场份额25.1%，创第一财季新高，联想AI PC出货量过去两年的复合增速达395%，是其市场同期增速的3.7倍。

四、SSG与区域：两条容易被忽略的支撑线

方案服务（SSG）业务集团本季收入196亿元，同比增长28%，经营溢利47.44亿元，同比增长39%，经营利润率提升至24.2%。其中，非硬件关联的解决方案与服务收入占比升至62.4%的历史新高。

公司预计，AI驱动的潜在市场在2026/27至2029/30财年间接近翻倍，将推动SSG整体潜在市场规模超过5.79万亿元。

区域层面，四大区域全部高速增长且分布均衡：美洲区收入同比增长58%，占比36.8%；欧洲—中东—非洲区增长53%，占比23.7%；亚太区（除中国）增长28%，占比17.7%；中国区增长25%，占比21.8%。

美洲与EMEA的增速明显快于中国，反映出这一轮AI基础设施需求的区域重心落在北美和欧洲。

五、下半年真正的变量：存储涨价与订单交付

联想业绩增长趋势明确，但有两个变量必须盯住。

第一个是存储。2026年第二季度DRAM合约价环比上涨58%至63%，供需紧张至少持续到2028年上半年。

对联想的直接影响写在账面上。截至6月底，存货1071.41亿元，较3月底增加34%，较去年同期增加约80%，其中原材料及在制品从479.28亿元增至678.02亿元。同期经营活动产生的现金净额26.00亿元，同比减少69%。

存货与现金流的走弱，一半是存储涨价下的主动备货，一半是业务规模扩张的自然结果。

第二个是订单交付。3675亿元的项目储备要在未来几个季度转化为收入，取决于供应链能力而非需求。

管理层给出的指引是，本财年收入有望突破6806亿元，比原先“两年内达标”的规划提前；中期净利润率目标约5%，长期希望达到8%以上。

杨元庆在业绩会上补了一句耐人寻味的话：目前用于训练和推理的算力比例可能已演变为1:1，但合理的比例应是推理80%、训练20%。他同时承认AI训练侧可能存在局部泡沫，真正的长坡在推理与私域数据。

从联想自身结构看，这个判断与它的客户构成是一致的——ISG本季的增长主要来自云基础设施与企业基础设施两块，对应的正是推理与私有化部署。

总结

联想报表亏损只是账面游戏，实际经营业绩大幅向好，AI PC和AI服务器已有确定订单增量和收入增长，核心看供应链管理与交付能力，当然也受存储等成本价格的影响。