《港湾商业观察》徐慧静

受谣言影响，近期的东鹏饮料“事故”似乎不少。

与此同时，一边是牵手顶级巨星姆巴佩的高调全球化，一边是创始人深陷“不喝自家产品”的舆论旋涡。这两件看似风马牛不相及的事件，在过去一年里，共同构成了东鹏饮料最魔幻的品牌注脚。

然而，比“舆论反差”更令投资者困惑的，是公司业绩增长与二级市场股价长达一年的严重背离。从股价走势图可以清晰地看到：A股自今年以来跌幅达52.34%；港股自2026年2月3日上市至今跌幅54.68%。当亮眼的年报数据与近乎腰斩的股价同台竞技时，资本市场究竟在担忧什么？

据天眼查及招股书显示，东鹏饮料（集团）股份有限公司（以下简称，东鹏饮料）成立于1994年，主营业务为饮料的研发、生产及销售，主要产品涵盖能量饮料、电解质饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物蛋白（类）饮料及果蔬汁类饮料等。公司于2021年5月在上交所主板上市（605499.SH），2026年2月3日在港交所主板上市（09980.HK），成为国内首家“A+H”上市的功能饮料企业。

从“双料第一”到增长失速，核心引擎的马力衰减

东鹏特饮的登顶时刻，恰恰是其增长拐点的前奏。

据尼尔森IQ数据显示，2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从34.9%上升至38.3%，一举斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场。2025年全年，东鹏特饮实现营收155.99亿元，成功迈入150亿大单品阵营。

但“第一”的光环下，增速放缓的信号已然清晰。2025年，东鹏特饮营收同比增速为17.25%，较2024年的28%明显回落；2026年一季度，能量饮料营收44.12亿元，同比增速进一步降至13.10%。

这一放缓并非偶然。能量饮料赛道已从增量扩张转向存量博弈。据国家统计局数据，2025年全年饮料类零售总额达到3295亿元，同比增长仅1%。传统饮料品类保持稳健增长，但行业整体增速已显著放缓。东鹏特饮凭借“累了困了”的场景绑定和极致性价比，从红牛手中夺下市场份额，但当市场渗透率触及天花板，“以价换量”的空间正在收窄。

更深层的问题在于产品结构的单一依赖。2025年，能量饮料收入占比仍高达74.78%，尽管较2024年的80.55%有所下降，但“一超多弱”的格局并未根本改变。电解质饮料“补水啦”占比从9.45%跃升至15.70%，其他饮料合计占比9.52%，多品类战略尚处于“特饮独大、新品跟随”的初级阶段。

这种结构意味着，东鹏特饮的每一次增速波动，都将直接传导至公司整体业绩。2026年一季度，公司营收58.88亿元，同比增长21.46%，较2025年全年的31.80%已有所回落；归母净利润12.57亿元，同比增长28.31%，但环比2025年四季度的6.54亿元，实际呈下滑态势。

中金公司在2026年6月20日的研报中指出：“考虑到近期多雨低温天气可能会对短期销售造成一定的扰动，下调2026/27年盈利预测4.1%/6.8%至51.7/58.2亿元，对应2026/27年17.1/15.2倍市盈率。考虑到估值中枢下移，下调目标价19%至156元，对应2026/27年22.1/19.7倍市盈率和29%上涨空间，维持跑赢行业评级。”

东方证券在2026年6月30日的研报中进一步下调预期：“考虑二季度行业承压及天气扰动，下调盈利预测，预计公司2026至2028年归母净利润分别为50.76、60.14、69.97亿元（调整前分别为55.34、67.17、80.89亿元），同比增长15.0%、18.5%、16.3%。参考可比公司2026年约21倍市盈率，给予公司2026年21倍市盈率，对应目标价145.11元，维持‘买入’评级。”

华西证券在2026年5月6日的研报中同样调低了增长预期：“根据年报一季报调整盈利预测，26—27年营业收入由261/316亿元下调至253/294亿元，新增28年收入329亿元；26—27年归母净利由58.1/71.3亿元下调至53.4/62.9亿元，新增28年归母净利润71亿元；26—27年每股收益由11.2/13.7元下调至9.46/11.13元，新增28年每股收益12.51元，2026年5月6日收盘价200.65元对应市盈率21/18/16倍。维持‘买入’评级。”

“消费股业绩还在涨、股价先腰斩不是个案，是2021年以来消费板块基本都差不多是这个模式。所以对于投资者而言，要关注消费股的这种‘一般规律’，不要当作是特殊事件，而是常态化事件。东鹏目前估值已经在下跌，业绩还在。接下来要看是不是能把一枝独秀的大单品做成平台，如果能说明价值还有回归的余地，如果不能那么可能就回不到过去。”上海财经大学教授崔丽丽向《港湾商业观察》表示。

姆巴佩“补水啦”狂飙与隐忧，第二曲线的陡峭与脆弱

如果说东鹏特饮是“稳”的底色，那么“补水啦”就是“进”的亮色——但这条亮色的曲线，正变得越来越陡峭，也越来越脆弱。

2025年，“补水啦”全年实现营收32.74亿元，同比增长118.99%，成功迈进三十亿级大单品行列。这一增速远超行业均值，营收占比从2024年的9.45%大幅跃升至15.70%，成为公司最耀眼的第二增长曲线。尼尔森IQ数据显示，2025年“补水啦”所在电解质饮料赛道销售额同比增速11.5%、销售量同比增速14.8%，而“补水啦”的增速是行业均值的近十倍。

但狂飙背后，隐忧正在积聚。2026年一季度，“补水啦”营收6.45亿元，同比增速骤降至13.21%。从2024年的280.37%到2025年的118.99%，再到2026年一季度的13.21%，这条增速曲线的陡峭下滑，暴露出电解质饮料赛道竞争白热化后，渠道红利快速消退的残酷现实。

东鹏饮料或意识到了这一风险。2026年4月，公司宣布签约法国足球巨星基利安·姆巴佩为“补水啦”全球品牌代言人，并拿下美加墨世界杯相关赞助。这一举措被寄予厚望——品牌方明确表示，希望借助代言人的势能，持续提升“补水啦”的品牌高度，全力打造下一个百亿品牌。

从财务数据看，“补水啦”的增长质量亦存疑。2025年，电解质饮料毛利率34.77%，虽同比提升5.05个百分点，但仍远低于能量饮料的50.79%。这意味着“补水啦”每卖出1元，为公司贡献的毛利润不足能量饮料的七成。若未来为维持市场份额而加大促销力度，毛利率进一步承压，“补水啦”的盈利贡献将大打折扣。

更关键的是，电解质饮料赛道的竞争格局正在恶化。外星人、宝矿力水特、农夫山泉“尖叫”等品牌持续加码，赛道从蓝海迅速转红。东鹏饮料凭借渠道下沉和性价比优势快速起量，但当竞争对手同样切入下沉市场，价格战的阴影便挥之不去。2025年，“补水啦”通过“高质价比+强功能认知”策略打破传统电解质饮料的窄众市场，但这一策略的护城河并不深厚——低价易攻，品牌难守。

华泰证券在2026年4月30日的研报中明确表达了对竞争加剧的担忧：“考虑电解质水等细分行业新进入者较多、行业竞争或将加大，下调盈利预测，预计公司26—28年归母净利润57.1/64.8/72.0亿元（较前次-3%/-4%/-4%），对应26—28年每股收益为10.11/11.48/12.74元。参考可比公司26年市盈率均值24倍（Wind一致预期），考虑其25—27年净利率复合年增长率（25%）高于可比公司均值（10%），给予A股26年28倍市盈率，目标价283.08元（前值292.32元，对应26年28倍市盈率），参考同行业的青岛啤酒自2020年以来的A/H平均折价率为32%，但公司的成长性在板块内较为稀缺，给予东鹏港股20%折价，目标价259.53港币（前值284.07港币），对应26年22.4倍市盈率，‘买入’。”

值得注意的是，华泰证券虽维持“买入”评级，但已将A股目标价从292.32元下调至283.08元，港股目标价从284.07港币下调至259.53港币，且其A股目标价283.08元与当前123.43元的收盘价相比，仍隐含129%的上涨空间——这种乐观与现实的巨大落差，恰恰说明市场对“补水啦”能否撑起第二增长曲线的分歧之深。

“补水啦这块，有一部分是基于东鹏现有的3400家经销商+450万终端，直接复用特饮渠道，所以铺货速度飞快。但渠道是特饮的渠道，健身房/校园/运动场景渗透率不够——补水啦要的出汗场景跟特饮的提神是不同的。这是矛盾点。因此从这方面看，这个补水的部分其实还是市场声量大于实际的作用和效果。而且补水产品的毛利率等表现会低于功能性产品。所以总体来看，以利润换规模在短期和中期内都很难撑住原来的市场价值。国际化在短期内也难以补充收益和利润来源。”崔丽丽向《港湾商业观察》表示。

2025年，“果之茶”和“东鹏大咖”营收双双突破5亿元，但合计占比不足5%。茶饮料、咖啡饮料、植物蛋白饮料等赛道已有强势品牌盘踞，东鹏的全国化渠道网络虽能铺货，但消费者心智的占领远非一日之功。“补水啦”的增速跳水已经证明，渠道推力可以带来短期爆发，但品牌拉力才能支撑长期增长。

全球化野望与现金流之压，一场豪赌的两面

公司的全球化布局确有实质性进展。目前，东鹏饮料产品已远销32个国家和地区，覆盖美国、韩国、马来西亚、越南、印尼等重点市场。在东南亚地区，公司通过组建本地化团队，与本土强势渠道深度绑定，在印尼市场从产品出口向品牌落地与本地化运营全面转型；面对美国市场，公司将探索代工模式作为切入点，为未来品牌落地及全球化产能布局奠定基础。

但海外市场的培育周期漫长，短期难以贡献可观利润。2025年，香港东鹏（境外主要运营主体）营业收入仅1902.72万元，净利润4289.46万元——相较于208.75亿元的总营收，海外收入占比几乎可以忽略不计。公司坦言，“海外市场开拓并不容易，但我们有坚定的信心和足够的耐心，也有较为充足的资金储备，去培育一片新市场。”

这种“长期主义”的表述，与资本市场“短期见效”的期待形成张力。而更紧迫的矛盾在于，全球化需要持续输血，而公司的现金流正在承压。

2026年一季度，东鹏饮料经营活动现金流净额仅4.52亿元，同比下滑28.35%，较2025年四季度的30.42亿元暴跌85.14%。与此同时，合同负债（主要为预收经销商货款及销售返利）余额从2024年末的47.61亿元增至2025年末的59.74亿元，增幅25.50%；其他应付款中的销售返利余额亦大幅增长。这意味着公司将大量利润以返利形式沉淀在渠道端，实际现金回笼能力减弱。

渠道端的“蓄水”策略，是东鹏饮料维持高增长的关键手段。公司通过“五码关联”数字化系统和“扫码赢红包”等营销活动，绑定经销商和终端网点，刺激进货意愿。但当经销商库存高企、终端动销放缓，这种“向渠道压货”的模式便面临反噬风险。2025年末，公司存货6.57亿元，较2024年末的10.68亿元大幅下降38.49%，看似库存优化，实则可能反映渠道端已无力承接更多备货。

产能端的超前布局同样消耗大量现金。2025年，公司在建工程余额14.14亿元，同比增长155.14%，中山基地、昆明基地等建设工程投入持续增加；固定资产余额49.47亿元，同比增长34.80%，天津基地、安徽基地、南宁基地新增生产设备导致资本开支激增。2025年全年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达22.69亿元，2026年一季度再增6.00亿元。

这种“产能先行、市场后至”的重资产模式，在行业上行期能够构筑成本壁垒，但在增速放缓期则成为现金流的双刃剑。2025年，公司筹资活动现金流量净额为-26.48亿元，主要因偿还借款支付现金增加；2026年一季度，虽因港股上市募资99.85亿元实现筹资活动净流入100.10亿元，但投资活动净流出37.63亿元，经营活动净流入仅4.52亿元，整体现金及现金等价物净增加66.04亿元，其中绝大部分为股权融资所得，而非经营造血。（港湾财经出品）