导语：价值堡垒守望者，从不缺席对投资者的回馈。

01 价投之神的黄昏？

江畔何时初见月，江月何年初照人。

6月18日，光模块“一哥”中际旭创市值超越贵州茅台(600519.SH)，一度被称为"A股审美转向的一刻"。

一年前，中际旭创市值仅有1400亿元。其后，最高市值增长近10倍。当日收盘，A股市值前十强中，科技股独占五席。这是流动性、新产业叙事和市场情绪共同作用的结果。

不过，天平从来不会长久地停留在同一端。

6月23日至7月6日，中际旭创股价出现调整，10个交易日累计跌幅超过20%。截至7月7日收盘，其市值已回落至1.25万亿元，被贵州茅台重新反超。

此后，科技板块内部分化加剧，资金逐步回流价值蓝筹。7月17日盘中，中际旭创市值约1.1万亿元，贵州茅台总市值约1.57万亿元。

一轮急速的估值扩张之后，市场正在重新校准对两类资产的定价。

市场风格频繁切换，坚守“价值投资”是否还有实质性意义？

这个问题，对所有价值投资者而言，都是一次对自身信念的深刻拷问。

资本有权为任何有说服力的叙事定价。但理性的投资者会意识到，这并不等同于中国产业结构已发生颠覆性重估。

"审美切换"趋于白热化时，6月22日，A股给出了一个值得关注的信号。上证指数、深证成指分别上涨1.78%、2.13%，创业板指数大涨2.52%，市场成交额达到3.76万亿元，为历史第二大单日成交额，量价齐升，增量资金在加速涌入。

比指数本身更值得玩味的，是盘面结构的变化。此前被持续追捧的科技板块出现内部分化，而大金融板块全线爆发。

业内认为，短期科技拥挤度已达历史极值，市场情绪和资金集中度达到极端水平，市场风格或迎来一定再平衡。低估值、高股息率品种再度成为增量资金关注焦点。

对于投资者而言，这远非趋势确认。再平衡需要时间，也可能经历反复。

但一个朴素的规律正在显现：当市场共识高度偏向一端，另一端往往在沉寂中积聚着回归势能，只要内在价值没有被破坏。

与此同时，历史上多次预警危机的“兴登堡预兆”，正在海外市场密集触发。

该指标名称源自1937年兴登堡号飞艇空难，意在警示市场高位运行下，暗藏系统性回调乃至崩盘风险。

海外市场仍处上涨趋势，但创52周新高与新低的个股数量同时大幅增加，且市场广度指标持续走弱之时，往往预示着一种危险的内部分化。少数强势股托举指数，大量个股已悄然走弱。

截至6月下旬，该信号近一个月内在美股已累计触发7次，2026年内总触发超过10次。回溯1985年以来约20次美股触发记录，1987年股灾、2000年科网泡沫、2008年金融危机前，该信号均曾密集出现。

对于A股而言，2000年至今上证综指共触发12次，目前A股尚未严格满足全部触发条件，但结合海外联动的传导效应，短期波动可能显著放大。

这种对峙，很像英雄史诗《伊利亚特》中希腊联军与特洛伊城之间的对峙。双方都有各自的英雄与筹码，战争未来走向由双方在相持中能守住什么、坚持多久来决定。

今天，茅台为代表的传统价值蓝筹，正试图以纪律捍卫基本面“城墙”，验证长期投资逻辑。

02 房间里的大象

6月26日，贵州茅台2025年年度权益分派正式实施，合计派发现金红利超过350亿元。加上2025年中期已实施的300亿元分红，茅台全年累计派现650.33亿元，创下历史新高。

2025年全年分红占归母净利润的79%，较上年提升了4个百分点，连续两年践行“不低于当年归母净利润75%”的承诺。

本次分红实施后，公司上市以来累计现金分红总额将突破4000亿元。

本次股东会上，茅台首次将年度分红与中期分红捆绑审议，纳入制度化框架。公司此前已完成首次60亿元及第二轮30亿元的股份回购并注销。

年超800亿的净利润和650亿的现金分红，对应当前约1.5万亿市值，股息率超过4%。

在无风险利率持续走低的环境中，这些数字构成了估值安全垫。

茅台，依然是房间里那只无法忽视的大象。

高股息率，一直被认为是核心安全边际与估值锚点。只要企业保持合理派息比例、高股息率以及健康的资产负债率，即便股价短期出现波动，每年稳定到账的现金分红也能为投资者提供穿越市场周期的底气。

市场热衷于为未来可能性定价，茅台选择用真金白银的现实回报，守护“底盘”，兑现确定性，为投资者锁定长期价值。

董事长陈华在股东会上，呼吁股东“保持耐心”，“一定会赢得比较好的投资回报”。

投资回报，终究落在公司价值上兑现。而公司价值的根基在于品牌，品牌的价值又由价格来锚定。

说到底，价格管理的全部意义，就是守住品牌的根基。

茅台酒价，凝结着所有消费者、经销商、投资者和全体白酒从业者的共识。放量与控价之间，每一次取舍，都在向外界传递克制而坚韧的立场。

守护者，日复一日呵护这份信仰。市场同样回报以长久而稳固的信任。

截至6月下旬，飞天茅台散瓶批价稳定在1600元/瓶左右。多家券商判断飞天茅台批价已在一季度筑底。

与去年618期间动辄百元的震荡不同，今年同期，飞天批价并未出现往年的剧烈波动。散瓶稳定在1630元窄幅区间，相较3月30日调价前上涨近百元。

业内人士认为，今年公司供给端更加注重精准调控，渠道库存仅半个月，价格体系得到有效维护。

图源：国酒财经

价格管理的本质，是在维护一种锚定共识。熨平价格曲线，茅台以自身长期恪守的经营纪律，为中国白酒行业搭建起稳定价值参照坐标系。

毕竟，茅台价格，既是消费者与投资者的信念所在，也是市场对茅台品牌价值的集体确认。

酿酒，需要遵循时节，节制工艺。

对茅台这样的“百年老店”来说，品牌维护在某种意义上，更像一场纯度保卫战。

做减法需要极大的克制，因为放弃往往比获取更难，而做加法则须慎之又慎。因为每一次品牌边界拓展，都可能稀释其核心价值的浓度。

流量洪流，令人迷失方向，被卷入、被带走，最终淹没于潮水之中。敢于中流击水、不随波逐流，必须具备极强定力。

定力源于对自身价值的清晰定位。

茅台的品牌价值，建立在稀缺性、文化积淀和消费刚性之上，这些要素无法被AI替代，也不会因市场偏好的暂时转移而消失。

6月11日的股东会上，总经理王莉回应了此前备受关注的跨界联名问题。

她透露，内部对冰淇淋、酱香拿铁、巧克力等年轻化尝试进行了系统复盘，从三个维度予以评分：年轻化战略有没有实现？对品牌是加持还是减分？是否有市场前景？最终的结论是：这些尝试对年轻化战略有一定帮助，但对品牌本身不是加持，市场前景也不符合酒类公司的运营模式。

公司随后对这些产品进行“软着陆”，逐步退出。王莉同时表示，未来在品牌联名与联营上，茅台将采取非常谨慎的态度，要看是否符合战略方向和商业模式。

王莉与茅台管理团队，把无形资产管理，提升到极高维度：“茅台无形资产里最大的资产是品牌和商誉”。

据权威品牌评估机构Brand Finance发布的《2025年中国品牌价值500强报告》，茅台品牌价值达到583.8亿美元，同比增长16.5%，品牌强度指数提升至92.4分，获得最高AAA+级品牌强度评级。

方向一脉相承，战略未见摇摆。治理的连续性与战略的稳定性，本身也是对价值的长期承诺。

也是在同一天的股东会上，新管理团队正式亮相。陈华当选董事长，王莉代行总经理职责，涂华彬、向平、钟正强、张旭被聘任为副总经理，余思明为财务总监、董事会秘书。

新团队在股东会上明确表示：“以市场化改革为主抓手，尊重市场规律，厚植产业价值”，延续既定改革方向。

市场追逐成长时，选择守护价值。资金追逐流量时，选择沉淀品牌。共识追逐变化时，选择坚持不变。

易经谓之“习坎，有孚，维心亨，行有尚”。

哪怕遭遇重重考验，进退维谷之时，仍坚守正道，内心不惑，行而有赏（尚），往而有功。

格雷厄姆在《聪明的投资者》中区分了价格下跌与价值损失。

他写道，"真正的投资者不会仅仅因为所持资产的市场价格下跌就蒙受损失。价值真正损失，要么通过实际卖出实现，要么由公司状况的重大恶化引起。"

股价因市场风格切换而下跌时，只要内在价值没有被破坏，格雷厄姆会建议投资者关注"价格与价值之间的差距"，市场恐慌反而带来机会。

正是从格雷厄姆著作中习得的价值投资理念，指引冯柳重仓茅台。

2003年，刚刚辞去工作、专职炒股的冯柳用3万元买入贵州茅台，茅台市值不足100亿元，市盈率约10倍。此后两年多他持续持有，期间股价上涨约6倍，他也因此在网络上取了一个沿用至今的网名：“茅台03”。

当时中国白酒行业正经历消费税调整等外部压力，市场对白酒股的预期普遍悲观，但冯柳在格雷厄姆《证券分析》中读到的价值理念让他选择了另一条路。加入高毅资产后，他成为国内知名私募基金经理，但“茅台03”这个网名一直保留着——那是他投资生涯的起点。

冯柳的理念在后来被提炼为“弱者体系”。其核心假设是：投资者应当假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等各方面都处于市场尾部水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。

弱者体系，本质上是对普通人信息劣势处境的清醒认知——不博弈信息优势，只识别高赔率机会。

高赔率是潜在回报远大于潜在风险的结构，通常出现在负面思考已经充分、股价已经大幅下跌、坏消息已经被大部分计入价格的时候。

“落难英雄”质地未变，但因为短期困境而无人敢买，股价低迷就提供了高赔率。价格已经给了足够补偿，而公司好处却没人愿意想。

将这套框架投射到当下的茅台，不难发现一些有趣的对应。

消费龙头被戏谑为“老登股”，资金持续流出，市值从高点缩水过半，负面叙事已经反复演绎，但市场共识大多看空。

而茅台资产的长期属性——品牌稀缺性、文化积淀和现金流的稳定性，在市场追逐风口时显得不那么性感，但情绪变化时，它们往往会被重新定价。

橡树资本创始人霍华德·马克斯则强调，真正的投资工作需要"第二层次思维"。

当第一层次思维说"价格下跌，应该卖出"时，第二层次思维问的是"公司经营状况是否真的恶化？下跌是否创造了更好的安全边际？"

在深圳林园投资创始人、董事长林园看来，阶段性交易行为不等同于企业基本面走弱。他认为茅台酒的生意模式是最好的，股价涨跌是市场情绪带来的价格扰动，企业本身的商业模式才是决定投资成败的根本。

林园开始买入茅台时，股价约在20元。今年6月茅台股东会上，林园面对“别人跑了，为何你不跑”的追问，给出的回答是：“我从二十块左右买来，到现在也不卖”“既不加仓，也不减仓，就放在那儿，至少20年都不会卖”。

同样长期持有茅台的但斌，和冯柳一样，早年就将茅台作为其基金最核心的持仓标的。2026年一季度，东方港湾担任投资顾问的资管产品仍将贵州茅台列为核心持仓之一。

这些对茅台抱有信念的投资者，持股周期以十年为单位计算，穿越多轮牛熊，也经历了茅台从百亿市值到万亿市值的完整过程。

此外，他们还有一个共同点：都是在市场对白酒预期最低时入场，在行业被风向冷落阶段完成了布局。

人生代代无穷已，江月年年望相似。

当所有人都因恐惧而抛售某一类资产时，前瞻风险也处于最低点。

不同时代，定价权会赋予不同资产以溢价或折价。目前市场对价值股给出的价格，正在创造越来越高的安全边际。

03 价值本位三重门

理解茅台当下的安全边际，需要推开三重门。

第一重，指向周期钟摆。

反者，道之动。

一种风格被演绎到极致，另一端往往被系统性低估。成长股人声鼎沸之时，价值股稀缺性反而加速积累。

2021年茅台市值超3.3万亿时，消费龙头被赋予"永续增长"的溢价。四年之后的今天，资金从消费涌向科技，同样包含着时代情绪的投射。

茅台当前的估值压力背后，是资金极致分化、拥挤抱团。而茅台盈利能力和现金流并没有发生根本性恶化。

在确定性与可能性之间，市场如钟摆式来回震荡。

当共识高度集中于某一端时，回归势能也逐渐积聚，在沉默中震耳欲聋。

第二重，关乎中国核心资产独立定价。

资本为叙事支付溢价，并不令人意外。这一轮科技股领涨，底色是全球资本对“AI技术革命”的追逐，投射在A股市场。

茅台的资产特性，恰好与其形成对冲。其定价权根植于中国消费市场的深度、数千年文化沉淀，以及白酒在社交场景中独特的符号意义。

茅台选择坚守的价值本位，恰恰在于其独立性。

它不依附海外叙事，不凭借星辰大海想象支撑估值，也不随流动性潮汐而起伏。

“别人的热闹”里，它可能暂时遭遇冷落，但从未消失，也无可替代。

这种择善固执，在短期内可能承受估值收缩之痛。但长期来看，成长性与确定性之间的天平，终将于未来某一刻时重新校正。

资本天性决定了它始终寻求“货真价实”。基本面、现金流与护城河，为茅台沉淀下稳固而不易动摇的价值刻度。

第三重，有关行业龙头担当。

承载千年酒文化和国民品牌期待的企业，对整个行业的高质量发展有责任，也必须有担当。

在中国白酒乃至整个大消费板块中，体量、品牌厚度以及独特地位，令茅台每一个战略选择，都具有超越自身的公共意义。

飞天茅台的批价，是白酒行业基准线。

它向上承托超高端价格想象，向下为次高端、中端乃至大众价位所有参与者提供统一价值锚点。

2025年12月，飞天批价一度跌破1499元官方指导价，整个白酒板块的估值随之承压。2026年二季度，飞天批价在1600元上方企稳，行业信心也随之修复。

稳定，本身就是一种力量。

渠道政策同样如此。茅台对经销商的供货节奏、配额分配和价格纪律，是整个行业经销商体系的行为参照。

周期底部，控量优于冲量，稳价比短期扩份额更紧迫。

2025年白酒行业深度调整，产业链普遍承压。19家上市白酒酒企中，有18家营收下滑，多家头部酒厂净利润降幅超过50%。

在这样的行业环境中，茅台主动减少市场投放、纾解渠道压力，以短期收缩换取长期价格体系稳固。这既是对自身渠道健康负责，也是在向全行业展示龙头担当。

所有极致行情撕裂，都是阶段性对峙。唯有深耕基本面、落地真实回报的优质资产，凭硬核价值穿越市场浮沉。

追逐星辰大海的时代，稳健价值与收益确定性，从无缺席对投资者的回馈。