在谈论历史的时候，大多数人可能更关注国家荣辱、王朝更替。现代社会的科技竞争虽少了硝烟，但激烈程度一点不亚于冷兵器时代。

特别是通信技术变迁史里，在技术飞快演进的同时，大国移动通信标准争夺战成为重要看点。

企业争霸赛的精彩程度一点也不亚于国际赛事，颇有“血雨腥风”之感。1G时代手机界的“大哥大”摩托罗拉早已销声匿迹，2G时代的诺基亚也成为技术革新路上的牺牲品，还有更多的中小企业被无声地淹没在潮水里。

经历了1G空白、2G跟随、3G突破、4G并跑，我国于5G时代终于挺进世界前列。

在5G产业链上，有一个公司引起了风云君的注意，这就是曾经的天线龙头信维通信（300136.SZ）。

除了天线产品，信维通信还在射频前端、连接器、无线充电等领域进行了多年布局。该公司属于4G时代的牛股之一，步入5G时代，不知能否延续往日辉煌呢？

一、天线基业

（一）天线起家

信维通信是一家以移动终端天线业务起家的公司。2006年，正值我国3G建设刚刚起步，彭浩在深圳创立了信维通信。

伴随着我国电子制造业的发展，信维通信成长迅速，至2010年成功在创业板上市。

上市之初，公司在国内品牌手机中的市场份额占到了20%左右，主要客户包括步步高、OPPO、金立、康佳、长虹等品牌手机厂商，并取得了华为、JABIL、三星的供应商资格。

虽与国际巨头相差甚远，但是已跻身于我国天线行业的第一阵列。

曾经，信维通信与硕贝德并称为“天线双雄”，但是在老对手硕贝德上市之后就专心套路割韭菜而日益式微的情形下（下载市值风云APP，搜索：《硕贝德：业绩扑街靠甩卖资产度日，股价飙升大股东疯狂减持》），公司的龙头地位愈加稳固。

提到天线，估计大家都不陌生，起着信号收发的作用。以前收听无线电广播的收音机、老式黑白电视机都是自带天线。如今消费电子产品大多不再使用外置拉杆式天线，但是天线的应用愈加广泛。

手机是移动终端天线应用的主要行业，从大哥大到iPhone 11，天线技术早已改头换面。

最初手机也是使用的外置拉杆天线，随着手机向智能化、小型化、轻薄型发展，手机内部空间越来越紧凑，于是发展为内置天线，比如弹片天线、FPC天线、陶瓷天线、LDS 天线等。

由于弹片天线存在空间利用低的缺陷，陶瓷天线难以做到多频段，因而4G时代主流的内置分立天线工艺有FPC（Flexible Printed Circuits，柔性电路板）、LDS（Laser Direct Structuring，激光直接成型）两种。

（信息来源：信维通信招股说明书20101022）

LDS类似于激光3D打印，可以直接将天线镭射在手机外壳上，大大提高了空间利用率。

由于LDS天线生产工艺比较复杂，刚开始信维通信并没有掌握相关技术，不过，公司很快在收购莱尔德（北京）身上找到了突破口，并迅速成为LDS天线产品的主要供应商。

（二）收购莱尔德（北京），拓展LDS天线

信维通信在上市之后主要在两个地方发力，一是技术进步，二是产业链延伸，以天线为根本开启业务多元化。

电子行业技术为王，只有掌握先进的技术，并获得终端厂商的认可，才能在市场上占有一席之地。获取技术有两条路可走，一是自主研发，这个过程困难重重，而且时间长、不确定高；二是购买，并购或技术受让都能达到目的。

2012年，信维通信以1.98亿现金收购了全球最大的天线供应商英资莱尔德旗下的北京子公司-莱尔德（北京），后改名为“信维创科”。

当时莱尔德（北京）的资产规模稍低于信维通信，但是营业收入是信维通信的4倍以上，着实上演了一出“蛇吞象”的好戏。

二者主营业务基本相同，通过此次收购，信维通信不仅可以取得了莱尔德（北京）的核心技术、销售渠道、产能规模，而且该公司的Nokia、Motorola、Sony、LG等手机厂商供应商资格一并归信维通信所有。

众所周知，下游知名品牌商对供应商上的认证门槛很高，这次交易为公司的外延式发展创造了机会。

但是，现实很残酷，2G时代声名鹊噪的诺基亚实际上已经日薄西山。

收购完成的第一年，诺基亚旗下的手机业务就被微软收购，丧失了这个大客户后，信维创科的营收净利大幅下降，亏损逾六千万元，连带造成上市公司整体亏损。

不过，从2014年开始，该公司就转亏为盈，此后持续稳定增长。

这就不得不提到收购莱尔德（北京）的一个好处，即获得了LDS相关生产技术及15台LDS生产设备。2014年之后信维创科的业绩能够快速增长，一个重要原因就是LDS天线在4G时代需求量大增，同时信维创科在整合后产能得到逐步恢复。

随着5G时代的到来，原有基材难以满足高频高速的要求，LCP天线迎来前所未有的发展机会。目前，信维通信已掌握了LCP产品的核心技术，并准备扩产。后面再详说。

（图：手机LTE天线模组）

二、布局泛射频

如今，信维通信已跻身国内射频元器件领域一线品牌，成为众多知名企业的核心供应商。

公司的业务比较广泛，产品涵盖移动终端天线、射频隔离器件、射频连接器、音/射频模组、精密五金器件、磁性材料、射频前端器件等，应用于移动终端、基站端以及汽车等各领域。

实现业务多元化的路有很多条，并购就是其一。

（一）并购亚力盛连接器

2014 年 8 月，信维通信以自有资金 8,400.00 万元收购了盟立科技持有的亚力盛20%股权。紧接着又在2015年，以发行股份及现金方式购买了亚力盛80%股权，总对价4.8亿元。

收购完成后，亚力盛成为信维通信的全资子公司。

深圳亚力盛连接器有限公司（简称“亚力盛”）是一家国内较有名气的连接器生产厂商，主要业务包括为富士康、昌硕、广达等移动终端制造基地提供生产制造工业自动化类连接器产品。除工业类产品外，公司还生产消费类连接器产品。

凭借此次交易，信维通信得以切入汽车连接器，获得亚力盛连接器汽车厂商的供应商资质及客户，进一步完成对汽车电子领域的布局，并实现移动终端的机内和机外销售渠道整合。

同时，亚力盛可以借助信维通信的射频技术和融资平台优势，算是一种双赢的合作。在双方涉足的技术（连接器/射频）和市场（汽车电子/消费电子），利用好了便可以实现双向渗透。

收购亚力盛后，上市公司的产品范围丰富不少，而且营业收入和盈利水平均有了大幅提升。2015年至2017年，亚力盛共实现扣非后归母净利润2.36亿元，比业绩承诺的净利润要高出32%。

尽管亚力盛在对赌期内超额完成业绩目标，但是对赌期满就变脸的情况曾多次在A股上市公司并购中上演，信维通信这次也未能幸免。2018年亚力盛的收益水平就有所下滑，而到了2019年业绩一片惨状，营业收入和净利润何止被腰斩。

2015年收购亚力盛的时候，信维通信确认了一笔高达5.32亿元的商誉。不知2019年是否会计提大额减值损失？此处注意投资风险。

（二）并购艾利门特，拓展精密五金

估计是汲取了一次性收购莱尔德（北京）全部股权的教训，毕竟大象不好消化而且出现了大客户不稳，信维通信在后来的并购案中多采用分次受让股权的方式，看准发展趋势再下手。

在收购亚力盛的时候是这样，并购艾利门特更是如此。

2015年4月，信维通信以自有资金人民币781万元增资艾利门特获得25%的股权。几个月以后，公司又增资1,900万元，持股比例由25%增加到33%。

复于2016年底以994万元人民币受让艾利门特26.15%的股权，掌握该公司控制权。鉴于是分次受让，会对损益产生影响，不过，信维通信此次并未出现调节利润的行为，比较厚道。

第四次交易发生在2017年，公司以3,465万元取得艾利门特40.85%股权。算下来，在艾利门特身上，信维通信前前后后花了7,140万元。

自此，艾利门特成为信维通信的全资子公司。

艾利门特主要从事金属和陶瓷粉末注射成形技术（MIM）精密五金的研发与生产。

MIM技术突破了传统金属粉末模压成型工艺在产品形状上的限制，适用于大批量生产尺寸小、精度高、形状复杂的金属零部件，相关产品在目前手机金属结构件和天线一体化方面具有较为明显的优势。

信维通信的老本行是手机天线，而金属结构件在手机也比较广泛，比如我们常见的金属机壳、侧键、卡托、音频孔、指纹圈等。本次收购拓展了金属器件加工业务，是公司业务多元化的一部分。

并购这几年，艾利门特的盈利水平总体上持续提升，2019年上半年更是业绩爆发。不过风云君奇怪的是，一方面2019年仅半年时间就取得了同2018年相近的收入；二是在收入略低的情况下，净利润却倍增，不知艾利门特是怎么做到的？

（三）增资德清华莹，进军滤波器

信维通信的另一个重要业务是滤波器。为了弄清楚滤波器的重要性，我们先来看一下终端设备的通信构造。无线通信模块主要分为射频前端模块（RFFEM）、射频收发模块以及基带信号处理器三部分。

射频前端是射频收发器和天线之间的一系列组件，作用是进行无线电磁波信号和数字信号的互相转化，主要包括功率放大器（PA）、天线开关（Switch）、滤波器（Filter）、双工器（Duplexer/Diplexer）和低噪声放大器（LNA）等。

其中，滤波器是射频前端细分市场的最大板块。滤波器的作用是保留使用频段的无线信号，把频段以外的无线信号过滤掉，从而保障信号在不同频率下能够互不干扰地进行传输。

射频滤波器以前毫不起眼，目前已经成为射频前端的核心设备。没有它，干扰信号会造成很大的噪音和掉线。而且随着5G商用推进，滤波器无论在基站还是在移动终端的需求都将迎来井喷式增长。

射频前端模组占比拆分

（信息来源：国盛证券研报）

2017年，信维通信开始联手中电五十五所，由其子公司德清华莹与信维通信在声表面波晶体材料和器件方面展开合作。随后，信维通信出资11,000 万元入股德清华莹，取得19.53%的股权，成为第二大股东。

此举是信维通信进军滤波器业务的重要一环。德清华莹是目前国内最大的声表器件及材料生产厂家之一，2017年的时候产能便已达到年产各类声表器件3.5亿只。

今年年初，公司又对德清华莹增资七千万元，用于进一步完善滤波器等射频前端业务的布局。

（信息来源：拟增资德清华莹的公告20200120）

在其他业务方面，公司曾于2015年以4,018万元增资持有信维蓝沛51%的股权（后改名为上海光线新材料），布局无线充电。股权作价中还包含主营无线充电新材料的绵阳北斗 50%股权。

可见公司在获得关键技术和先进生产工艺方面也是下了不少功夫。

除了外延式并购，信维通信在内生增长方面也采取了很多举措。

2017年成立广东省第一座5G毫米波实验室--深圳第五代移动通信毫米波技术工程实验室，2018年成立“广东省LCP 5G射频系统工程技术研究中心”，2019年成立北美研究院。

密集发布研发举措，其重要目的就是抢占5G制高点。

三、5G时代的变化

消费电子行业具有创新周期短、产品迭代快的特点，企业只有紧跟时代步伐、不断推陈出新，才能不被市场淘汰。

2019 年，中国工信部已经正式颁发 5G 商用牌照。5G已来，不仅会人类生活的改变，还将创造了一个万物互联的时代。

（一）LCP天线

5G通信具有高速度、高可靠、低时延的特点。高频高速趋势下，天线设计与制造面临挑战。

1、需求剧增

4G 时代手机中的天线波段主要在 2.7GHz 以下，尽管5G可以使用低频段，前期会更倾向于使用Sub 6G Hz 频段，但是低频频段的资源有限，而5G对带宽的要求很大，大部分5G网络会部署在毫米波频段（mmWave）。

提到这里，风云君不由得想起大学物理里面的一个电磁波公式c=λf。光速是个常量，频段越高的情况下，波长就越短。因此，限制5G发展的一个关键问题就是毫米波的传播距离实在有限，信号容易被阻挡。

不过，载波频率提高意味着天线变得越来越小，也算是个惊喜，这样在同样的空间里可以塞入越来越多的高频段天线，让Massive MIMO技术成为可能。

Massive MIMO （大规模天线技术）是5G采用的一项关键技术，该技术使用多信道传输以提高信号传输效率。

4G时代智能机普遍采用 2*2MIMO（两根蜂窝天线）。随着Massive MIMO 普及， 4*4 MIMO（四根主天线，4.5G热点）接收将成为常态，而应对毫米波高频段采用的阵列式天线方案所需天线更多，将带动基站端和移动端天线数量成倍增加。

2、工艺复杂程度提高

天线是移动通信中的关键设备，其性能的高低直接影响通信质量。别小看一根小小的天线，它的技术门槛很高。天线产品的开发不仅要考虑其本身性能，还要兼顾系统性能，而且应用不同，天线的设计可能会存在较大差别。

当前技术进化点之一在于天线基材。传统FPC 电路板基材主要是聚酰亚胺（PI）， PI 基材的天线软板在高频时会遇到比较严重的传输损耗，难以适应 5G 高频的需求。LCP与MPI天线材料之争，也是市场上一大看点。

（参考：新材料在线）

首先来看一下新材料LCP（Liquid Crystal Polymer，液晶聚合物材料）。LCP具有低损耗、灵活性、密封性的特点，非常适合制造高频器件，有望成为5G主流天线工艺。

多层 LCP 天线制造难度远高于传统天线，良率也难以保证，想要量产没那么容易。而且LCP天线成本比传统PI高出数倍，让制造厂商头疼不已。

相较之下，MPI要便宜不少。MPI，即改性PI，是PI的一种改性方案，在中低频段性能与LCP几乎比肩。然而，高频仍然要仰仗LCP。信维通信这两类天线都有生产，不过，似乎只有LCP天线才是高价值的代表。

比如，苹果在2019年的三款新iPhone手机中（iPhone 11/iPhone 11 Max/iPhone XR ）大量采用MPI天线，当时被很多投资者看做是利空。

3、产品进展

作为天线龙头，信维通信在5G天线的研发上投入较多，近几年攻克了不少技术难题。

从研发成果来看，公司已经陆续申请了5G天线、 LCP材料等相关专利，包括宽带小型化5G毫米波阵列天线、5G通信8X8 MIMO天线、 5G通信的双频毫米波天线系统及手持设备、 LCP材料的毫米波天线系统及移动终端等。

（图：LCP 5G毫米波射频传输线）

根据相关公告，目前公司以LCP、MPI为基材等各类天线已经量产，并面向部分客户出货且多用于手机上。同时，公司的LCP传输线产品也已用于高通5G基带芯片和5G毫米波天线模组之间的连接。

由于公司在年报中未分类披露各产品的销售情况，且无法从其他可靠渠道获得相关信息，导致产品分析无法细化。风云君强烈倡议公司在财报中详细披露各产品的生产和销售信息。

（二）SAW /BAW滤波器

目前手机应用的滤波器主要是SAW（表面声波滤波器）和BAW（体声波滤波器）。虽然SAW和TC-SAW滤波器同样适合1.5GHz以内的应用，但是高于1.5GHz时BAW滤波器具有非常好的性能优势。

(图：信维通信SAW滤波器)

在 Sub-6 GHz 及毫米波广泛使用的5G时代，由于对每个频段的信号处理均需要射频滤波器，单部手机所需射频滤波器数量相应增加。另外，在基站滤波器领域，“大规模天线+毫米波+超密集组网”技术也将带动基站滤波器使用量大幅提升。

同时，在滤波器向集成化和小型化发展的趋势下，其工艺难度会更高，将推动单品价值量升高。

（信息来源：非公开发行A股股票预案20200302）

不过，现阶段无论是SAW滤波器还是BAW滤波器均以日美厂商为主，日本村田（Murata）、东京电气（TDK）垄断了SAW滤波器市场，Avago（现博通）、Qorvo垄断了BAW滤波器市场。

相比之下，由于起步较晚和技术瓶颈问题，国内企业市场份额极小。在中低端SAW滤波器市场上尚且没有一家能与国外巨头争锋，BAW滤波器方面更是实力悬殊，国内企业还停留在研发阶段。

图：2017年SAW滤波器市场份额

（信息来源：广发证券研报）

目前，信维通信正在布局扩产SAW滤波器。

但是，想要突围5G高端滤波器BAW或者FBAR市场，还需假以时日。

（三）无线充电

近两年无线充电越来越流行，仿佛成为5G手机的标配。目前无线充电技术普遍采用的是电磁感应原理，相信不少理工科出身的人还能想起当年做的线圈切割磁感线实验。

2015年，信维通信增资信维蓝沛，就有意加大无线充电业务布局。后来信维通信对该公司全额计提了减值准备，不再将其纳入报表合并范围，却依然保留着对其子公司绵阳北斗的控制权。

绵阳北斗做的是无线充电新材料，其另一股东是绵阳西磁科技有限公司（中电第九研究所全资子公司），看来是走的军工技术民用化的路子。

在投资者问答中，信维通信表示，公司的无线充电是从材料端做起，并参与到无线充电模组的设计、制造等全部环节。目前，公司已为三星、华为等客户供货。

不过，与有线充电相比，无线充电还存在一些痛点，比如，充电效率低、速度慢，充电器价格较贵。技术方面在持续改进，且其安全系数高、快捷方便的特点决定未来发展前景可期。

（四）产能建设

在突破相关技术瓶颈后，公司要做的自然是加快产能建设，毕竟5G需求预期摆在那里。

2016年信维通信开始着手实施“信维通信科技园项目”，先是注资1亿元成立了江苏信维，后两次竞拍取得江苏常州金坛的几块建设用地，耗资近8亿元。

在2017年取得建设用地不久后，一期项目便开工建设。至2019年10月16日，信维江苏科技园正式开园。

（信息来源：2018年年报）

江苏科技园项目是信维通信在深圳、北京以外打造的第三个产业基地，也将是公司未来核心的产业基地。

2020年 3 月 1 日，信维通信发布拟定增30亿元用于投资射频前端器件、5G天线及天线组件、无线充电模组项目的公告。

（信息来源：非公开发行A股股票预案20200302）

三个项目的实施主体均为江苏信维，由于江苏信维已在前期建设了大量厂房，只需要进行厂房装修和设备安装等工作即可，建设期缩短不少，均在两年以内。具体信息有待公司进一步披露。

四、业绩分析

（一）营收增长放缓

信维通信上市后不久，我国即开始4G商用，公司也迎来发展机遇。伴随着一系列的并购和业务规模扩大，业绩呈现出快速增长的态势，2013年至2018年这五年间营业收入复合增长率达到了68%。

根据业绩快报数据，2019年信维通信实现营业收入51亿元，同比增长9%。增长速度比上年大幅放缓。

盈利水平方面，近三年基本保持稳定，毛利率在30%-40%左右，稍高于同业（计算机、通信和其他电子设备制造业）一般水平。

备注：图中销售毛利率则取自2019年三季报数据。

需要注意的是，并购带来的合并范围扩大对营业收入的增长起到了很大的助推作用。仅并购的莱尔德（北京）、亚力盛和艾利门特三家，近几年每年都为公司创收十亿以上。

当然，抛开并购影响，营收增长主要还是来源于内生增长。2019年三季报显示，母公司实现收入38亿元，占到了公司收入的大头。新建的江苏信维近几年营收增长较快，随着产能的释放，待项目完全落地估计会为公司带来更多的收入。

2019年增长放缓的部分原因是国内订单遭到削减。由于公司还未公布年报，从中报可以看出，2019年上半年来自境内的收入不足7亿元，在总营收中的占比从上一年的49%下降到了36%。

智能手机出货量已到瓶颈期，近年愈发有下滑之势，信维通信一直采用的依托移动终端设备的路线也存在潜在风险。

有利因素是，一方面，无论是天线还是滤波器在5G时代的需求量和单品价值量都会有大幅上升；另一方面，基站端建设为公司创造了新的销售市场，公司已为国内主要基站设备厂商提供基站天线振子解决方案，并批量出货。

利弊相较之下，得失如何未可知。

（二）盈利质量下降

在营业收入升高的同时，公司的净利润也是持续增长的。利润表显示其赚钱赚到手软，从2016年开始每年销售净利率均在20%以上。

反观现金流情势却不容乐观，在利润连续增高的同时，经营活动流入的现金越来越少。2019年前三季度，公司实现扣非后净利润7.43亿元，但是经营活动现金流量净额仅有3.25亿元。

与此同时，是应收账款（含应收票据）的大幅增加，至2019年三季末，应收账款余额已经高达28亿元。

从营运指标来看，信维通信的应收账款周转率持续下降，2019年前三季度该数值仅为1.41，已经大幅低于行业一般水平。

这利润含金量，着实让人生疑。

（三）资金紧张

尽管公司经营活动现金流入不断减少，公司的固定资产投资可是一点没少。特别是高达数十亿元的信维通信科技园项目建设，让信维通信的资金链捉襟见肘。

仅2017年至2019年三季末，投资活动现金净流出33亿元。这期间，公司的项目投资持续增加，拿地、建厂房、买设备样样花钱，截至2019年三季末，固定资产、在建工程、无形资产期末余额合计近30亿元。

在经营活动获取现金能力不断下降的情况下，大把的钱又陆续流出，结果自然是公司资金池日渐干涸。

与此同时，公司的有息负债大幅增加，截至2019年三季末，公司的短期借款就有11亿元，长期借款近14亿元，但是货币资金不足5亿元，且没有可以快速变现的金融资产。

这偿债能力，着实让人堪忧。

江苏科技园项目目前还在建设中，定增募资申请有待证监会审核，即使审核通过，离实际拿到钱至少还要经过几个月的时间。

在疫情肆虐的特殊时期，现金流不足该如何顺利过关？

风云君不由得捏了一把汗。

（四）客户集中度下降

2016年之前，信维通信的客户比较集中，70%以上的订单来自于前五大客户。

从2017年开始，客户集中度一下子下跌到了34%，这种剧烈变化的原因主要在于第一大客户的订单大幅削减。

2016年，第一大客户从信维通信手里采购了8.85亿元的产品和服务，占当年销售收入的37.72%，但是在2017年遭其严重砍单，采购量大幅缩水。

（信息来源：2017年年报）

当时诸多媒体都发布了信维通信天线业务遭苹果砍单的消息，市场传言称iPhone X天线导入LCP材质的FPC天线，供应商为日本村田，信维通信出局。一度导致其股价断崖式下跌。

尽管公司未公布大客户名单，但是苹果每年都会公布供应商名单，部分验证了消息了可信度。

身处苹果产业链，信维通信的地位看来也不是那么稳当。

（五）发力研发

此外，值得一提的就是信维通信近两年不断加大在研发上的投入。

2017年之前，公司的研发投入处于一般水平，研发占营收的比例均在4%-5%左右。2019年，研发占比一下子跃升至8%以上，主要是用于加大5G技术研发。

历次科技浪潮，我们看到了胜者的辉煌，更多的却是惨败埋于尘埃中。在5G这个风口上，无论是国家层面还是企业层面都在进行激烈角逐。企业只有加强核心技术研发，抢占科技发展制高点，才能在未来的市场格局中占有一席之地。

信维通信此时加大力度搞研发，在抓住机遇之余恐怕也少不了对危机的恐惧吧。

五、结论

信维通信以天线为根本，通过外部并购和内生增长等方式布局泛射频，相继拓展了连接器、滤波器、无线充电、精密五金等业务，并实现业务范围从消费电子向汽车电子的延伸。目前已发展成为国内射频细分领域的龙头企业。

4G时代，信维通信算是超级牛股之一了，股价在三年时间增长了十倍。

然而在公司营业收入、净利润双丰收的同时，经营活动现金流入不足、应收账款余额过大的问题愈发凸显。

（市值风云APP“吾股大数据”评分）

在5G来临之际，公司逐步加大研发投入并进行产能建设，仅信维通信科技园项目就耗资巨大，亟需外部资金缓解压力。疫情期间能否顺利渡劫还未可知。

所谓“一朝君子一朝臣”，一代技术变革也是一次优胜劣汰。5G战场角逐，不知信维通信能否成为赢家？

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